自春节后开工以来，很多地产投资机构同行都提到了房企类客户越来越少的问题，准确地说就是资产荒的问题。尽管有不少机构降低收益预期并大力寻求与国央企类开发商的融资合作机会，但因国央企类开发商本身在合规底线、融资成本、担保方式等方面有更高的要求，因此地产投资机构提供的非标类融资在具体操作方面仍旧面临很多实际的障碍，以下根据我们的业务操作经验做相关梳理和分享。
一、国央企类开发商的融资难点
从市场动向来看，不管是2021年第二、第三批集中供地的托市，还是今年上半年国央企将继续承担的托市拿地以及对中高风险房企提供流动性支持的任务，国央企类房企对增量资金的需求都远远超过了债券融资和银行融资可以提供的有限资金（尽管金融政策也已相对宽松）。受上述原因的影响，目前国央企类房企对非标类融资（尤其是创新融资）的需求其实已大幅增加，尤其是真股投资类融资款，以此达到稳定、降低负债率或出表的目的。需注意的是，国央企类开发商在“三道红线”的融资监管要求以外，在融资方面还会受到国资委的监管及审计等要求方面的诸多影响，因此在具体融资操作方面还是有比较多的限制。
（一）负债率的限制
前面提到，国央企类开发商的融资面临“三道红线”的限制、国资委的要求以及审计方面的限制，其中国央企类开发商对负债率的控制要求已越来越严格，而这也促使国央企类开发商的融资方式逐步由传统债券、银行融资逐步向非标为主的“创新融资”方式转变，只是所受限制仍然不小，比如融资成本、担保、放款方式等。
需补充说明的是，2022年1月19日，国新办就2021年中央企业经济运行情况举行发布会，会上国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗表示，去年底中央企业负责人会议研究提出了2022年中央企业“两利四率”指标的目标任务。今年的目标任务则为“两增一控三提高”，其中“两增”就是利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；“一控”就是资产负债率要控制在65%以内；“三提高”就是营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。
（二）放款方式的限制
由于国央企类开发商有负债率方面的严格要求，由此导致地产投资机构通过债权方式向国央企类开发商实现资金投放的操作空间甚小，比如小贷、委贷等形式已很难再有操作空间，而这也倒逼融资合作的双方通过股权类产品形式的完成资金的投放，只是在操作层面要区分是真股还是明股实债。按我们当前的前融操作经验来看，真股合作需要针对具体项目的收益率情况来确定双方是否真能接受，比如很多国央企类开发商本质上并不太愿意真的让渡股权收益，当然机构端对真股的产品也存在一定的风险考量。需注意的是，因今年的地产融资行情仍然偏紧，因此不排除国央企会随着项目的增加（尤其是对爆雷房企项目的接盘）而逐步放宽股权合作的条件。至于明股实债的合作，虽然在形式上和实质上更能达到国央企类开发商的融资诉求（主要是出表和保留股权收益/仅支付固定收益的好处），但这种融资形式又不得不考虑审计方面的债性认定以及操作的可行性和简便性问题，比如不能涉及股权上的实质变动，因为涉及后端的股权变更和退出清算都是复杂的工程（比如需走公开平台的挂牌交易流程）。当然，一些国央企类开发商在具体的融资业务操作方面仍然可以相对“灵活”，明股实债的操作落地性也比较好。
（三）融资成本的限制
国央企类开发商由于标准产品的融资成本比较低（年化成本一般在3%-6%不等），因此非标融资的成本也一般控制在7%-9%左右。就我们目前的业务经验而言，因国央企项目的资金投放收益较低，因此在投资策略对应的安全性和收益诉求上我们一般都会做阶梯式安排，比如部分投资放在低收益但主体安全（国央企）的项目上，部分投资则放在高收益但主体风险系数仍然可控（比如地方龙头房企）的项目上。另外在具体产品方面，对国央企类房企的优先级份额的融资产品收益一般在年化8%左右，若我们选择投资中间级或劣后级的产品份额，则年化收益一般可以达到8%-10%左右。
（四）对外担保的限制
有份文件需要特别提一下，2021年11月19日，国务院国资委发布了《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”）；2022年1月4日，国务院国资委继续印发了《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明。两份文件下发后，央企类开发商的融资业务不得不调整担保方式，比如很难再安排上市公司或集团层面的直接担保，而只能是安排集团100%控股的子公司提供担保，当然更多情况下则是针对项目的优质程度再灵活设定。
二、国央企类开发商的合作方融资
自2021年以来，爆雷的百强房企越来越多，国央企在招拍挂市场的托底以及对存在中高风险的房企的流动性支持也越发频繁。在我们目前操作的央企类房企与民营房企合作开发项目的融资业务中，不管是双方联合拿地、央企并购还是央企代建代管、小股操盘等情形，我们遇到的核心问题主要有如下几个：一是融资主体是谁，是央企、民营房企还是双方合作成立的项目公司，是其中一方股东的融资还是整个项目的融资需求；二是央企的担保或增信问题，对于大部分地产投资机构来说，不管是哪种融资模式，原则上都很指望央企的担保、增信或兜底；三是投后管理的问题，央企和民营房企合作开发项目的情况下，央企能否配合我们做投后监管也是个需要解决的问题。
（一）国央企的合作方为中小开发商的情形
中小开发商一般为当地的土地熟化方或者土地/项目持有方，引入国央企类开发商进行二级开发的合作，国央企类开发商控股，中小开发商持小股并主要解决项目前期与政府的关系和前期开发报建环节等事项，另外中小开发商一般都需要解决同股同投的自有资金投入所涉的融资问题。对我们来说，这类项目一般都较为优质（国央企类开发商筛选项目时已经做了一次风险把控），且风险比较可控，因此融资方面的操作可行性较高。
具体来说，这类项目存在两个操作特殊性：一个是中小开发商的单方融资成本也会受到国央企类开发商的限制，比如在这类合作开发项目中单纯针对中小开发商的融资，我们的融资成本可以做到年化12-15%不等，但由于项目利润少，中小开发商的高融资成本可能会间接影响国央企类开发商的收益率，因此中小开发商的融资成本也会受到国央企类开发商的限制性影响，比如国央企要求其合作的中小开发商将融资成本控制在年化10%-11%之间，操作上则针对具体项目具体沟通。需要注意的是，75号文规定了“中央企业严禁对集团外无股权关系企业担保，严禁对参股企业超股比担保，严控对高风险子企业担保，严控对子企业超股比担保”，因此央企类开发商与中小房企的合作开发项目一般都无法就中小房企的融资提供担保（无论是哪种形式的担保）。从2022年的行情来看，国央企类开发商与中小开发商合作开发项目的融资，在操作条件方面已然发生了较大的变化，尤其是75号文的影响。
（二）国央企的合作方为城投平台的情形
我们注意到，2021年第二、第三批集中供地的土拍中，各个城市的城投平台托市拿地的动作非常明显，不过拿地后很多都是找国央企类开发商合作开发，因此无论是基于置换前期土地款的投入还是同股同投的资金投入，城投平台都有一定的融资需求，但我们在具体的融资业务操作过程中也会遇到很多棘手的问题，具体举例如下：
1. 一些城投平台没有评级或者没有发债的记录，在融资主体的准入方面机构端一般需要花费比较长的时间去论证融资主体的可行性；
2. 在非标融资方面，债权类融资产品受机构额度管控（比如信托机构的融资类额度）和城投平台的负债率影响，新增方面比较有限，而股权形式的融资产品在项目公司股权变更和城投平台内部流程上操作较为复杂，因此产品层面一般都需要花较多时间去论证可行性，比如在2021年7月银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）的背景下，很多时候需要分别就城投平台或总包施工单位作为融资主体进行可行性的分析；
3. 除了上述的融资产品问题外，融资方案也要视底层项目的具体情况做灵活的调整，比如国央企类开发商与城投平台的具体合作方式、国央企类开发商在融资环节的配合程度等因素，具体来说就是国央企类开发商跟城投平台的合作是小股操盘、代建代管还是同股同投，在融资方面都会影响不同的融资方案设计。