瑞银，国际资本市场的灯塔，罕见给到中国大虹桥的闽系旗帜旭辉下调评级，事件本身颇耐人寻味。
而且，瑞银给到了调级理由居然是：受到合作开发伙伴影响。
合作开发原来是旭辉的盔甲，在瑞银眼里，现在变成了软肋。
这位投资者忧心忡忡：这是不是草船借箭效应，到了火烧连营阶段?即便是优秀如旭辉，也不能免俗。
草船借箭的故事，又有了地产版。
为了迅速做大规模，10年前，旭辉和合作开发的小伙伴战船相连，绵延数里，旭辉号是旗舰，停泊地不止上海大虹桥，遍布全国。
根据瑞银的报告，在400多个项目中，有80%不是旭辉的全资子公司（未售出总建筑面积），很多项目并没有并表（约35-45%的项目没有并表）。
大家宁愿相信这份报告出自浑水，是一份别有用心的做空报告。
但是，它却是来自市场口碑一直很好的瑞银。而在这份报告中，瑞银也丝毫不吝啬自己的溢美之词，只是结论略显冰冷。
冰冷的不止是结论，瑞银分析师团队还给出了详细的分析数据，数据翔实到财报的汗毛孔。
在这份报告里，瑞银分析师Titus Han说了冷到汗毛孔的3句话：
①旭辉80%的项目非全资拥有；
②非全资项目中，旭辉、民企小伙伴、国企+港企小伙伴+金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%和6%；
③持股占比38%的民企小伙伴中，又分为三类，分别是已经违约或者高违约风险的小伙伴，约占5%；有未偿付债券的小伙伴，约占18%；没有债券的小伙伴约占15%。
备注：
④结论3中的违约+高违约风险开发商，瑞银进行了具体定义，分为两类，a类是实际违约或协商债券延期，b类是已经上了瑞银最新的风险开发者名单，约有30家公司。
⑤结论3中的有存续债券的开发商，瑞银定义为：在岸或离岸有发行债券的开发商。
在这艘规模战舰集群里，瑞银最担心一个5%的群体。这些小伙伴已经违约或者有高违约风险。
一个房企跟另一家合作被拖累，有太多的前车之鉴了。作为激进闽系的旭辉，被拖累的风险可能更大。
这是旭辉当下的两难选择：
要么收购这5%的合作伙伴股份，降低风险；
要么任由5%的风险蔓延。
如果要排雷，旭辉需要付出的代价是：100亿。
如果要把排雷区扩大，旭辉要付出的现金代价是570亿，相当于旭辉今年合同销售额的25%。
旭辉什么都没有做错，却面临瑞银安排的命运大坎。它显示有自己的委屈：今年债券债券的集中度也比较低，表外负债也只有600亿-900亿。
优秀也要承担如何不堪的代价，而且，它极有可能是一个预警：
房企的草船借箭效应，到了火烧连营阶段；
旭辉可能只是一个符号，市场必须要有大动作大心脏大手笔。
港股近期持续大跌，今天已经跌破2万点警戒水位。这份报告的撰写时间却是3月14日。
我们暂且不去探寻瑞银的评级下调动机，倘若股市的不信任传递到债市，传递到国际三大评级机构，引发旭辉美元债市场震荡，这将是不能承受之轻。
所以，我们强烈建议旭辉和行业做出一份回应报告，将可能的潜在风险警报。同时希望瑞银对这份报告做进一步解释澄清。
这份可能导致房企踩踏效应的报告，和旭辉有关，更和整个行业命运相连。