北京时间3月16日早间，贝壳(BEKE.US)递交了上市以来首份财报。报告显示，贝壳2020年度营业收入为705亿元，同比增长53.2%；净利润27.78亿元，去年同期净亏损21.8亿元。贝壳四季度营业收入226.7亿元，同比增长57.6%；净利润10.96亿元，去年同期净亏损31.21亿元。
贝壳交出了一份亮眼的成绩单，这主要得益于环境和自身双重利好。一是二手房交易情绪逐渐活跃，以及新房开发商“快速回笼资金”的需求迫切，导致贝壳从二手房领域向新房领域延伸（环境）；二是贝壳开放连接更多的非链家经纪人，平台开放性逐渐增强（自身）。但亮眼业绩背后也存在不少隐忧。
1.短期看好：贝壳新房业务占比持续提升，叠加网络效应逐渐显现，共同驱动贝壳基本面持续向好；
2.中长期不确定性较大：贝壳能否成为更为广泛的平台，自营业务高费率能否维持，以及其经营业务是否会受互联网反垄断影响，均充满不确定性。
成长性向好
一是贝壳凭借ACN模式形成开放平台，扩大业务边界；二是得益于开发商“去库存，快速回笼资金”的需求迫切，贝壳业绩得以大幅增长，2019年和2020年其营业收入分别同比增长60.63%和53.17%。
（数据来源：公司公告）
贝壳是链家在2018年推出的针对其房产经纪的业务平台，其收入主要来自二手房交易、新房交易和其他衍生业务所产生的佣金及服务费。
二手房板块，贝壳收入的主要组成部分包括：（1）佣金收入，从链家门店二手房GTV中按对应佣金率抽取；（2）加盟费收入，从加盟门店佣金收入中按相应比率抽取；（3）平台费收入，从加盟门店和第三方门店佣金收入中按相应比率抽取；（4）增值服务收入。
新房板块，贝壳从新房总GTV中按照对应佣金率计提收入。
其他新兴业务板块，贝壳的收入构成为：（1）金融服务收入，主要从存量房销售的金融服务中变现；（2）装修服务收入，按照装修订单进行收费；（3）其他服务收入。
（1）平台开放性增强
贝壳的非链家品牌的业务占比逐渐提升，其平台开放性增强。
2008年，贝壳推出ACN（Agent Cooperation Network）经纪人合作网络，在遵守房源信息充分共享等规则前提下，将经纪服务流程细化、标准化，同品牌或跨品牌经纪人以不同角色共同参与到一笔交易并记录在ACN网络平台，房屋成交后再按照各个角色的分佣比例进行佣金分成，从而打通各经纪品牌、经纪人之间隔离墙，实现房源、客源信息共享与高效协作。
贝壳通过大规模的铺设门店，缓解行业低频的痛点（用户转化和留存难），通过做真房源数据库和凭借ACN底层操作系统，解决行业非标面临的弊病（服务质量和效率低下、房源信息虚假失真），不断加强平台开放性，随着平台门店网络、用户规模的不断增加，网络效应逐渐显现。
首先，从区域结构看，2017-2020H1北京、上海合计收入贡献比重从48%降至32%。链家占据最大市场份额的北京、上海两座城市，北京、上海收入占比的下调意味着贝壳非链家品牌业务占比逐步提升。
其次，加入贝壳平台的非链家连接经纪人和其他销售渠道数量的增加，驱动整体业绩增长。截至2020年12月31日，贝壳门店数量为46,946家，同比增长37.9%；经纪人人数为493,088人，同比增长37.9%。
（2）新房业务占比提升
房地产进入存量市场，以及新房开发商“去库存”需求迫切，助推贝壳新房业务占比大幅提升。
首先，房地产进入存量时代，市场上待售二手房数量增多，二手房交易情绪逐渐活跃。根据CIC的报告，2016-2019年，国内二手房交易额分别为6.6、6.0、6.5和6.7万亿元。
（数据来源：CIC报告）
其次，此次疫情影响了房企的销售回款，处在融资政策紧张的背景下，开发商面临资金压力凸显，现金流恶化的风险，去库存、快速回笼资金成了迫切需求，变相推动房地产经纪行业的发展。
从业务结构看，贝壳新房交易收入贡献比从2017年的25.17%提高至2020年的53.82%，二手房交易则从72.38%降至43.41%；新兴服务和其他收入占比基本维持不变。
（数据来源：公司公告）
从GTV（房产经纪平台交易额）视角看，2019年和2020年，贝壳整体GTV呈现高增态势，一是新房交易额在这期间接近翻番的增速增长，其GTV贡献比在2020年达到39.5%，逐渐逼近二手房55.5%的占比。
（数据来源：公司公告）
新房GTV的快速增长，也带动了新房收入的占比提升。由于新房业务的佣金率相比二手房业务较高，2020年新房收入占比达到53.82%，成为第一大营收源。
盈利能力趋强
贝壳的盈利能力有进一步提升的可能，这主要是新房的佣金率高于二手房和新业务，且有上升趋势，以及贝壳部分区域的费用率上调。
贝壳业绩高速增长的代价是高佣成本压力剧增。在高佣压力下，贝壳在2017-2019年处于微亏的状态。
（数据来源：公司公告）
据计算，贝壳成本占比最大的为佣金成本，包括向链家旗下经纪人支付的佣金（内部佣金），以及向关联代理和其他销售渠道支付的佣金（薪酬支出），以及向中介及销售人员支付的交易提成（外部佣金）。
（数据来源：公司公告）
随着平台开放，新房和二手房交易额增加，2020年贝壳的佣金成本同比增长57.19%至481亿元，，但实现净利润27.28亿元，主要得益于三方面：一是自营业务维持2.7%的费率；二是新房业务占比大幅提升；三是经营费用的有效优化。
与二手房相比，新房业务佣金率较高。因此，新房业务的占比提升也带动了贝壳毛利率的提升。
另外，得益于线上化的渗透加速，贝壳的经营费用率也在不断下降。2020年，贝壳的营业费用率为19.55%，同比下降8.82个百分点。
（数据来源：公司公告）
未来，贝壳盈利能力有进一步提升的可能。
若以营业收入/GTV粗略估算佣金率，贝壳在2017年、2018年、2019年和2020年的综合佣金率分别为2.51%、2.48%、2.16%、2.02%，处于下降态势，主要由于二手房和新兴服务和其他业务的佣金率持续下滑。
（数据来源：公司公告）
二手房业务佣金率下降主要是2018年贝壳平台推出后存量房交易规模大幅提升，但贝壳对非直营部门主要完成的销售额只确认平台佣金费，导致整体佣金率出现下滑。以及链家以外品牌（特别是低线城市经纪品牌）的缴纳的佣金率低于链家。
但自2021年2月18日起，重庆贝壳表示，重庆链接服务费上调至3%，其中包括卖方1%，买房2%（此前卖方是0%，买房2%）。除此之外，贝壳已经在上海、深圳、广州、成都和重庆等多个城市采用了3%的费率。这将驱动贝壳二手房的佣金率上调。
与二手房相反，新房业务佣金率则稳步上升，且显著高于其他业务，主要是新房佣金由开发商付，快速回笼资金的需要越迫切，支付佣金就越高。
因此，妙投认为，受益于自身以及环境双重利好，在1-3年内，贝壳基本面将持续向好。
亮眼业绩背后隐患仍存
短期看好贝壳，但从中长期来看，贝壳能否成为更为广泛的平台，自营业务2.7%费率能否维持，以及其经营业务是否会受互联网反垄断影响，均充满不确定性。
第一，贝壳的双重身份有竞争冲突，难以兼容。与京东不同，电商平台的产品可以差异化，京东的自营和平台业务可以兼容，但房源是唯一的，也不能差异化，贝壳的自营和平台业务容易“狭路相逢”。
因此，贝壳因“既是裁判员又是运动员”饱受诟病，其双重身份很难取得第三方中介机构的广泛信任。
第二，贝壳自营业务2.7%及以上的费率不可持续。虎嗅研究总监Eastland在《北京二手房中介费一年拿270亿，多不多？》表示，链家通过“暴力”行为垄断房源，破坏竞争，导致市场失灵。
链家收取2.7%甚至在部分区域收取3%的费率，远高于市场水平，高出市场水平的成本最终会转嫁到消费者头上，这无疑会加重购房者的负担。再就是会间接抬高房价，链家为获得二手房独家代理而向房主报高价，但新房定价最重要的依据是周边二手房价，中介推高存量房价无异于直接推动了新房价格。所以，如果相关部门出台政策规定费率，链家的高费率有下降的可能，这将影响贝壳的盈利能力。
第三，在反垄断趋严情况下，贝壳形成的平台效应越强，区域垄断行为越重，其经营业务会受到反垄断影响的可能性越大。
综上，短期贝壳受自身和环境双重利好，基本面向好；但中长期看，贝壳存在极大的不确定性。