#正荣地产# 正荣地产土储虚高,现金流堪忧,或在前半年进入ICU

财经十一人
摘要:2015年以来,正荣地产(06158.HK)一直是中国房地产销售三十强成员。2018年,全口径销售超过千亿人民币,正荣地产跻身“千亿房企俱乐部”。2021年,在克而瑞全口径销售榜中,正荣排名第25,销售额1456.6亿元。

一众知名房企已在ICU抢救,正荣地产一直口碑颇佳,但最近的迹象却表明它的情况也不乐观

寒流侵袭,只有身体强健的房企能够挺过来。

2015年以来,正荣地产(06158.HK)一直是中国房地产销售三十强成员。2018年,全口径销售超过千亿人民币,正荣地产跻身“千亿房企俱乐部”。2021年,在克而瑞全口径销售榜中,正荣排名第25,销售额1456.6亿元。

港交所资料显示,正荣地产的实际控制人欧宗荣拥有54.71%的股权。正荣地产对应的物业管理公司为正荣服务(06958.HK),实际控制人欧宗荣拥有63.26%的股权。

2022年1月4日,正荣地产公告称,公司将于3月5日悉数赎回2亿美元永续债。市场对其信心增强。但是,一个多月之后,风暴来了。

2022年2月11日,正荣地产经历了惊心动魄的一天。动荡首起于离岸美元债券市场。上午10点左右,面值100美元的永续债,卖盘报价跌到约65美元;4月到期的票息为5.98%的美元债卖盘报价跌到约70美元。

此时市场传言,公司管理层召开会议,讨论美元债相关事宜。传言说实控人倾向于正常兑付3月、4月到期的美元债,但会重新考虑美元永续债的赎回事宜。随着传言扩散,永续债卖单不断增多。上午12点左右,永续债卖价已经跌至约50美元。

午后开盘,当投资者还在心悸于债券市场的暴跌,股市抢了风头。正荣地产快速下跌,约两个小时之后,跌幅超过了80%。随后跌幅略有收窄,收盘跌66%,报1.23港元/股,总市值已不足54亿港元。正荣服务走势类似,当日跌幅58%,报收1.73港元/股,总市值不足18亿港元。

2月11日,正荣地产多只美元债下跌幅度超50%,多只债券价格下跌到20美元左右。这表明投资者极度悲观(表一)。

市场还传言,正荣地产实控人的股票质押融资仓位被强制平仓。正荣地产向《财经十一人》回复称,确有投资人平仓触发股价下跌,但并非实控人,实控人的股票质押率很低。

关于另一则传言,即今年3月5日公司无法悉数赎回2亿美元永续债,以及正荣地产的离岸债有很大的违约风险,《财经十一人》向正荣地产求证。正荣地产回复,公司还没有准确口径,资本市场反应过度了。

但笔者认为,市场传言并非空穴来风。正荣地产3月5日悉数赎回2亿美元永续债存在很大不确定性。

传言并非空穴来风

传闻涉及的美元永续债发行于2019年6月19日,票面利率为10.25%。此永续债约定了调息条件,当条件满足,调升年息率 5%。此前,正荣地产在投资人会议中曾表示,2022年永续债票息将调升至15%,费用过高。1月4日,正荣地产发布公告,称将于3月5日悉数赎回该债券。

受整体市场影响,从今年开始到2月10日,正荣地产的多只美元债价格出现了不同程度的下跌。比如,2024年3月10日到期的票面利率8.35%的优先债券,在今年1月1日价格约为70美元,1月19日下跌到不足40美元。之后该债券价格略有回升,但也在45美元到48美元的价格区间内小幅波动。正荣地产的其他十余只美元债走势也基本相同。

这时产生了一个明显的矛盾。正荣称,赎回永续债的原因是票息过高,公司不愿承受15%的利率。但上述8.35%利息的债券到期日仅约2年,此时以市场价格回购该债券,年化收益率高达50%;而且,更重要的是,只需回购几千万美元就可以大幅提升市场信心。

因为存续的美元债券有十多只,正荣可以采用多只债券回购策略。用不到1亿美元获得的收益可以远远超过2亿美元永续债券15%的资金成本。同时可以大大降低债券违约风险,大幅提升投资者信心。

所以,正荣地产理性的做法应该放弃赎回永续债,转而回购其他美元债。

2月11日,几乎所有的正荣美元债价格都大幅下跌。在此时回购这些美元债,收益进一步提升,投资者信心更需提振。如果此时仍然选择赎回永续债,放弃回购其他美元债,正荣需要给出有说服力的理由。

而且,糟糕的事情是,市场已经发觉正荣地产的现金流存在风险。

土储虚高,现金流堪忧

目前,现金流紧张是几乎所有民营房地产企业都面临的困境。2021年10月之后,房地产市场转冷,但正荣地产还进行了多次债券回购,控股股东也多次对股份增持。这些举动有效维护了投资者信心。所以,很多资深投资者认为正荣地产的现金流比较稳健,虽然比不上龙湖、碧桂园,但比已经进入ICU病房的那几家强很多。

但笔者发现,正荣地产的现金流也面临困境。表二显示,2016年以来,正荣地产的经营性净现金流始终为负;投资性净现金流只有2016年为正,其他年份均负。可以说,正荣非常依赖融资。

2021年上半年正荣发行了4笔美元债,其用途基本上都是偿还到期债务。2021年8月又发行了1笔短期美元债。此后发债变得非常困难。到现在,融资渠道基本堵死。未来大块的现金流入主要靠三个来源:出售正荣服务、出售投资物业、房地产开发与销售。而实际上,前两者也靠不住。

正荣服务市值不到20亿元,杯水车薪。出售所得大部分归实控人所有,而实控人是否愿意把这笔收入投入正荣地产不确定。

正荣地产的投资物业虽然估值约100亿元,但其租赁收入仅约1亿元。根据2021年中报,93亿元的投资物业处于抵押状态。租赁收入不仅是抵押借款数额的重要参考,也是当下出售价格的重要参考。所以出售这些投资物业,扣除抵押借款之后能带来的净现金流入非常有限。

所以,未来的现金流入主要还是靠房地产开发与销售。

2021中报显示,上半年正荣地产权益口径下购买土地147亿元,而根据中指院发布数据,正荣2021全年权益拿地232亿元。这说明正荣地产下半年拿地金额仅85亿元,购买土地大幅下降,未来产生的销售收入也自然大幅下降。

考虑到市场冷却、销售速度下降,最能给投资者信心的就是企业的土地储备。然而,正荣地产可以带来现金流入的土地储备非常少。其数量远远小于2021年半年报中的土地储备数量。

以合肥为例。2021年中报显示,合肥土地储备约为88万平米。但实际上,《滨湖正荣府》早在2020年售磬。2019年报中,预计竣工时间为2020年10月;而在2021中报,竣工时间改为2021年9月。这样做,虽然土地储备多出来8万平米,但没有实际意义。

《翡翠正荣府》也已经售磬,这又导致能带来现金流的土地储备减少16万平米;《正荣旭辉政务未来》也基本售磬,减少28万平米。所以,合肥88万平米土地储备,虽然对应货值约150亿元,但在未来一年内带来的真实销售收入不到10亿元,归属于公司的净现金流入可能不到3亿元。

由于正荣地产可以带来现金流入的土地储备数据不乐观,未来房地产销售带来的现金流会比较弱。未来两周,如果正荣维持住了债券和股票的价格,那么它短期内不用住进ICU病房。但在未来,正荣仍然困难重重。

未来面对困难时,正荣地产应该与投资者积极沟通,通过邀约、展期等方式寻求帮助。不应该隐藏困难,那样只会失去投资者信任,使得困难更加难以战胜。

返回首页
上一篇:中铁一局67.26亿元中标中山市广弘生命健康项目(一期)施工总承包
下一篇:#正荣地产# 穆迪:正荣地产债务杠杆率将恶化从48%至40%-45%