截止当前，流动性紧张房企对躺平的选择已变得更加自然，对楼市触底反弹后东山再起或辗转腾挪的预期也越来越强，其中不良资产投资机构（尤其是AMC）的输血在当下无异于雪中送炭。
很多地产投资机构的同行都觉得爆雷房企最近的态度变化有点大，一是躺平的时候不再有太多的顾虑和道德上的负担，二是跟我们机构或者投资人谈判的时候底气更足了一些，当然这个底气并不是来自于马上有钱归还本息。
对于爆雷房企来说，目前的情况很不乐观，一是销售仍在持续大幅下滑，销售回款难度仍在加大；二是再融资的难度越来越大，不仅存量的贷款面临断贷和抽贷的问题，各个线条的投资机构也对爆雷的房企避而远之。
第一章 爆雷房企的求生策略
2022年以来，监管层在并购类债券融资和银行融资方面给予了国央企和优质民营房企非常大的支持，但房地产项目收并购的真实成交情况却远比市场预想的惨淡。事实上，从去年下半年开始，爆雷房企的项目陆续摆上货架，但国央企忙着在招拍挂市场托市或抄底拿地，民营房企大部分也都因流动性紧张而忙着自保，因此愿意接盘爆雷房企项目的国央企和优质民营房企少之又少。
让人倍感意外的是，春节前后，不少爆雷房企都开始提高了项目转让的预期或对价，比如几家中高风险的房企开始将好的项目死死地捏在手上，甚至将翻身的希望寄托在了这些压箱底的项目上。2月10日，媒体报导“预售资金监管政策放松，超出额度的资金可由房企提取使用”；3月1日，郑州市发布了《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，率先打响了正式救市的第一枪。
有爆雷房企认为，在当前的市场环境下，资产越是贱卖，或者资产处置地越快，则越容易资不抵债，而且也死得越快，所以还不如保住资产和平台，只要现金流还能持续，熬到楼市触底反弹或进入上行周期后自然能实现“以时间换空间”的结果。
一、爆雷房企坚守优质资产
据多家媒体报道，HD集团于大年初六（2月6日）召开了2022年保交楼新年开工动员大会，会上提到了“不能依靠贱卖资产去还债务，否则资产贱卖完了也很难还清债务”。尽管市场上有很多批评的声音，但还是有不少人认为，对于爆雷房企来说，不破产、不倒闭，积极盘活资产（注意不是贱卖资产）并寻求债务展期，这或许是更为现实的化解债务的办法。简单来说，虽然爆雷房企问题的解决是个长期、缓慢的过程，但如果今年“两会”过后地产行情快速企稳回暖甚至重回上升通道，或者熬个3、5年或更长时间国家的经济转型升级完成，或者经济发展和通货膨胀等因素让房企消化了以前的债务和亏损，则房企照样还能得以生存和发展，只是房地产行业进入了“低增长、低利润、低预期、低容错”的阶段后，能最终存活下来的房企也肯定得有能力经受住更严峻的市场考验。
2022年2月10日，财联社报道称“据记者多方了解到，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台。预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用”。2022年3月1日，郑州市发布了《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》。2022年3月2日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示，“2021年重点领域金融风险持续得到控制，宏观杠杆率下降大约8个百分点，金融体系资产扩张恢复到较低水平，房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”。受上述新政以及其他市场回暖信号等的综合影响，从并购市场的现状来看，我们注意到，除了彻底躺平或者无力回天的爆雷房企外，其他爆雷房企还是对当前的腾挪空间抱有很大的希望，比如核心项目、核心资产也还是紧握在手上，拿出来转让的项目在对价方面也还是有很高的预期，甚至有的爆雷房企一边不还债，一边握着项目蛰伏下来。
二、爆雷房企项目的收并购难度加大
需注意的是，从去年下半年开始，一些现金流充足的房企虽然一直在逆势加大收购爆雷房企项目的力度，但却都发现困难重重，具体主要是如下几个难点：一是项目已经超融，收购后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，其中深圳城市更新的项目收购尤为明显，比如很多利益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走；二是被收购主体风险大，隐性债务难以发觉，这是一些房企收购项目时的最大顾虑，特别是转让方为民营房企时，很多财务上的操作手段非常隐蔽，由此导致收购方的尽调过程非常漫长；三是很多爆雷房企愿意拿出来谈的普遍都不是优质项目，存在的问题和风险也都非常多，通俗一点地说，这些房企虽然爆雷了，但仍然想着靠优质项目翻盘，用同行的原话来说就是“不肯割肉，只肯卖骨头，而且还想把骨头卖个高价”。当然，以上也足以证明，收并购是一项风险极大的业务。
按上述逻辑，一边是爆雷房企吊着自己不肯卖项目，尤其是不肯贱价卖项目，一边是有实力收购项目的房企担心风险或收益而迟迟无法出手，最终造成的就是市场的胶着状态。当然，爆雷房企能够扛下多少次理财产品投资人、供应商及购房小业主的冲击，这才是首当其冲的问题，而这也是决定爆雷房企是否能吊着姿态或者保持不贱卖资产的核心因素。
第二章 爆雷房企的项目指望谁来接盘
2022年春节过后，优质房企并购类的债券融资、银行融资体量急剧上升，在监管层要求重点支持优质房地产企业兼并收购中高风险房企的优质项目的大背景下，国央企的并购动作尤为抢眼，但实际并购的标的却主要是困难房企的物业板块以及个别确实优质的项目，对中高风险房企整体项目的收购或接盘未见明显的动作。
一、监管层鼓励并购却未见成交热度
房企面临的困境要比想象中严峻很多。2022年开年至今，两家头部房企的股债出现暴跌，几家排名靠前的百强房企出现了大面积的裁员，债券、非标、商票等逾期事件也一直未能间断。政策虽然已到达底部，但市场却好像离底部还有好长一段距离。
2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点，此次降息幅度和力度也超过了市场预期。市场认为，政策层面需要通过降息来对房地产市场托底，另外对于在债券市场失去融资能力的所有企业来说，重新回到对银行贷款的强烈依赖后，央行降息将更有利于企业渡过难关。
早于2021年12月20日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》后，债券市场与银行融资端都给予了积极响应，但从实际的情况来看，国央企及优质民营房企目前通过债券市场及银行取得的并购融资款项仍旧有限，尤其需要注意的是，国央企的并购动作以及对中高风险房企的流动性支持并不积极，地产收并购市场目前的真实成交率也非常惨淡，一家头部房企年初发行中票用于并购的资金未指向真正困境中的民营房企也让市场感受到了更多的寒意。
本周，克尔瑞2022年1-2月的地产销售排行榜出炉，百强房企2月仅实现销售金额4015.8亿元，同比出现了腰斩，甚至相比2021年的月均水平降低了56.5%，创近几年单月新低。财联社3月1日报道称，“深圳官方数据平台显示，2022年2月，深圳全市二手商品住宅仅成交823套，成交面积为7.66万平方米，同比大跌约78%。这是深圳近15年二手住宅月度成交首次跌破千套大关，创近15年新低”。在楼市尚未到底，房企爆雷潮继续扩大的背景下，国央企迟迟未见真正出手，少数的优质民营房企也在坚守自保的底线，爆雷房企靠谁接盘，收并购市场得靠谁出手，这些都是亟待解决的问题。
二、国央企当前并不热衷收并购
房企的拿地方式中，招拍挂拿地与收并购拿地一直都是负相关的关系。招拍挂市场拿地容易的时候，收并购市场一般都很不活跃，相反地，招拍挂市场竞拍激烈的时候，很多房企又大都会选择通过收并购的方式拿地。国央企目前对收并购拿地并不热衷，从市场的角度来说其实并不难理解。从2021年的第二批集中供地开始，招拍挂市场的地价更低、竞争更小，拿地方式相比复杂的收并购会简单容易很多，净地的开发建设也轻松很多，而收并购拿地不仅流程复杂，涉及资产剥离和隐性债务等问题还有比较大的风险，即便是帐算的过来，各种历史遗留问题也很容易造成开发建设进程的迟滞。因此，就市场本身的逻辑而言，只要招拍挂市场的拿地更加容易，在利润更加可期和风险更加可控的情况下，优质房企对收并购的意愿肯定会持续低迷。
需要注意的是，根据监管层所释放的信号，国央企对中高风险房企项目的收并购其实被寄予了很高的期待（甚至被当成政治任务来看待），只是现实情况是爆雷房企的很多项目都面临算不过账的问题，而这恰恰又是并购的首要前提。简单来说，项目收购过来后继续开发建设并完成销售后是要亏钱的，那谁还会有动力去收购。举个简单的例子，一些招拍挂的地王项目，在销售限价的情况下，哪家开发商去做都会亏损，因此除非是转让方按低于原地价款的方向去谈转让价，不然还是很难有开发商会去接盘，再比如深圳城市更新项目的收购，很多收益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走了，这种项目收购后继续开发也大概率是要亏损的。同样的，并购的标的项目已经超融的情况下，收购方收购项目后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，这种项目的收购肯定没什么价值，尤其是对于一些纾困类的融资项目来说，如果无法确保债务偿付的优先劣后安排，那新资金注入后肯定很容易再次引起烂尾。
三、地产收并购的隐形障碍
就交易逻辑而言，地产项目收并购的痛点主要是收购后的项目销售回款或银行开发贷能否尽快接续或支撑前期并购价款的支付。以交易模式为例，如果收购方能将付款节奏压到收购后的项目产生现金流之后（比如取得了银行开发贷或足够多的销售回款），那这种收购无疑是最成功的，杠杆也是最大的。现实的情况是，银行开发贷目前虽然已倾向于国央企与优质的民营房企，但即便是这类房企收购了爆雷房企的项目，在后期银行开发贷的申请和发放方面也会因城市、区位等的不同而面临一些不确定性，也即银行开发贷实际上并未真的放开，最核心的依旧是楼市还未企稳回暖的问题。回到市场层面，情况则更不乐观，当前的楼市销售依旧在转弱，而预售资金监管放松的成效非常有限，这导致多数房企流动资金紧张（拿不出钱来收购项目），也会因对市场的担忧情绪变得更加不敢出手。
截止当前，楼市的销售端虽然跌幅将不再扩大，但房价的环比下滑态势仍未扭转，目前也确实需要更多政策出台以扭转下跌趋势。事实上，楼市继续下行、预售监管资金严控以及金融严监管基调不变的背景下，房企的流动性只会越来越紧，如果公开债务违约越来越多，那财富端的投资人、项目上的供应商和其他尚未到期债务的债权人势必会要求房企提前还款并引发挤兑，随之负面新闻爆发出来后，销售端会出现更严重的断崖式下滑，房企现金流枯竭后又会愈发无力偿还债务，最后就引起更多债务的违约，由此形成恶性循环。
坦白地说，作为房地产链条中的一员，还是很希望房地产行业能软着陆。这一轮洗牌过来，很多同行已黯然离场，剩下的虽然将迎来更好更多的发展机遇，但大部分房企和地产投资机构都不知道自己还能熬上多久。
四、收并购市场还是得指望优质民营房企出手
我们注意到，地产收并购市场的主力军一直都是民营房企，只是目前金融类机构对民营房企的风险偏好明显降低，叠加预售资金监管的影响，民营房企流动性紧张，所以整体上暂时没有出手的能力。自2021年12月以来，监管层虽然已多次表态支持并购融资，债券市场与银行端也给予了积极响应和支持，但真实的并购融资体量还是比较有限，金融端实际上也未见到真正的放松（尤其是境外美元债及境内的非标融资市场）。以非标类并购贷款为例，银行并购贷对主体和项目的准入门槛要求依旧很高，比如银保监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发【2015】5号）要求“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”，上海银监会2018年1月发布的《关于规范开展并购贷款业务的通知》要求“并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上。同时，对四证不全房地产项目不得发放任何形式的贷款；亦不得投向未足额缴纳土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金”。如果严格按上述规定来执行，银行并购贷款将很难有发挥的空间，因为满足这类并购贷准入条件的目标项目其实少之又少。与银行并购贷的情况相似，信托并购贷与AMC重组类贷款虽然申请门槛较低，也相对灵活，但贷款利率相对会高出一些，如果并购的标的项目对应的利润空间无法足够覆盖贷款本息，则这类并购贷款也很难有发挥空间，毕竟目前的行情之下很少被收购的项目能确保有足够的利润空间。
需要注意的是，近两周以来，银行间市场对房企发债审核提速不少，协会和交易所对地产发行人都略有松动；银行端的融资支持也有明显改善，甚至有银行表示涉房贷款只增不减。尽管如此，境外的地产美元债以及国内非标市场的投资人还是用脚投票的心态，在看跌预期没有改变的情况下已基本不再出手，另外国内的债券和银行融资仅是利好了国央企和一小部分优质民营房企，其他绝大部分民营房企面临的融资环境则仍在继续恶化，偿债压力也还在持续加大（2022年上半年是集中偿债期）。值得一提的是，近段时间一家央企开发商发的美元债居然也找不到投资人认购了，这让市场各方震惊不已。
我们认为，就市场逻辑而言，指望国央企向中高风险房企进行流动性支持存在很多现实的障碍，尤其是在决策效率上无法满足市场化并购的时效性要求（事实上国央企的收并购多以政策性的重组为主），反而更可以指望的是优质的民营房企，不过这些优质民营房企在收并购市场的出手需要满足两个前提条件，一是监管层就并购融资所涉政策进行明确，二是市场真正到达底部并开始回暖。具体来说，当前并购融资如何豁免于“三道红线”，债券募集资金使用要求和信披等政策细节，这些都需要监管部门给予明确。除此之外，销售受阻仍是房企当前最大的痛点，光有金融监管政策的放松还不足以从根本上改变楼市的预期，因此楼市政策的适宜调整以及市场信心的重新回归才是解决问题的关键。
我们注意到，自从越来越多的百强房企相继爆雷后，银行、信托、私募、金交所、金控、小贷、担保、保理等各类地产投资机构都对房企的排名、评级、对外披露的财务报表等有了更多的质疑，其中最常见的就是对房企假绿档、表外负债等的担忧。相比让人难以看懂的百强房企，小而美且容易让人看懂的地方性民营房企目前倒逐渐成为了地产投资机构更为理想的交易对手。以我们目前的业务情况为例，我们当前在房地产业务方向重点拓展的客户基本都是地方龙头类的房企，包括一些实力较强的地方型中小房企，因为这类房企能更好地发挥地方性优势，相比高杠杆的百强房企也更加有能力接盘当地的项目，而这也是房地产行业进入管理红利时代后地方性房企可以迎来的绝佳崛起机会。我们目前向地方性民营房企放款的综合融资成本一般在年化10%-15%之间，与先前对百强民营房企的放款成本相差不大，但这些本土房企在项目开发建设所涉成本费用节约比例方面平均可以达到10%左右，拿地到开盘时间相比外来房企可以快1-3个月左右，开盘去化速度、销售回款率、利润率相比外来房企也更有保证，因此这波行情之下地方性实力型的民营房企实际上能更好地吻合我们的投资和风控要求。
第三章 回归本源的AMC及爆雷房企的项目处置
当前受房企持续爆雷、楼市持续下行的影响，越来越多的地产投资机构在积极物色不良资产方向的业务机会。近期我们也明显感觉到AMC机构在出险项目上的积极行动。当下一些AMC积极筹备不良资产纾困及房地产金融风险化解的资金，如有报道称东方资产在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币100亿的金融债券，用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置等工作。对于房企而言，少数尚有一定流动性的房企在寻找在建工程转让的投资机会，而大多数房企则试图介入出险类项目的代建业务。
在我们与AMC机构的沟通过程中，一些AMC反馈表示，受到去年《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》的影响，地方资产管理公司作为征求意见稿认定的地方金融组织，后续业务的开展也需要遵循“地方金融组织应当坚持服务本地原则”，即在地方金融监督管理部门批准的区域范围内经营业务，原则上不得跨省级行政区域开展业务。但对于地方AMC而言，仍旧有办法解决该问题（如通过与信托机构合作）。大部分AMC机构自去年接受审计监察以及整改，也表示未来的业务将回归到不良资产的主业。对于以往操作非金不良业务较多的地方AMC而言，相关业务也受到较大的限制，但是一些规模不大的地方AMC，目前仍在物色一些非金不良的投资机会。
虽然不少投资机构表示，在这波市场行情下，投资不良资产行业将是重要的方向。但是在我们财富中心的角度看来，由于长期以来我们国内市场上的投资人大多属于短债的思维，而不良时间周期长及退出的不确定性都非常强，不良资产行业投资严格意义上属于充满高风险的非标另类机会型投资，目前不良资产市场实际上十分缺乏资金实力强，并且能跨越周期的愿意做价值投资的专业投资人。投资不良资产与投资以往的地产前融项目系不同的操作思路，对专业性要求也更高。而当下国内的不良资产处置也越来越难，收益率逐渐缩窄；处置方式也不再是传统的 “打包、打折、打官司”的“三打”模式，而是向“重组、重构、重整”的“三重”模式来拓展。当下的不良资产的运作不再是高利贷式的救活模式以及简单的债权管理，而是需要具备投行化思维的专业投资团队通过深耕细作一揽子解决问题项目或问题企业，向资产经营与服务，投行化的管理发展的业务。
为便于说明，我们将近期与AMC合作的不良资产项目的相关情况与经验进行整理，以供同业人士参考，更多关于不良项目处置的操作细节欢迎在3月5日的交流会上继续交流和探讨（详见《20220305交流会：地产前融业务的退出路径与不良项目处置》）。
一、AMC机构回归本源的业务类型
在业务类型方面，近期也有不少AMC机构在频繁沟通如下几方面的合作：
1. 不良资产包的收购业务（需考虑折扣率及交易对手折价处置的意愿等问题），但是对于一些地方AMC而言，受属地化展业的限制，通常以做省内的业务为主。具体包括，单户不良债权（到期不能偿还的或者已经违约的）、银行或金融机构的资产包的收购及其收购配资。
2. 土地前融到期的接续融资业务。对于土地款前融到期无法偿还的项目，部分AMC可接手该到期债权，并完成土地抵押，融资成本根据交易主体具体确定。具体操作上，因AMC一般都会要求出具不良函，或者开发商的前手融资已实际逾期，而这势必又会引起融资方征信层面的负面影响（比如造成交叉违约等），因此开发商对AMC类型的融资经常会存有抗性。
3. 金融机构不良处置业务。如一些存在项目逾期的信托机构与AMC共同搭建纾困架构，参与到具体的不良资产项目处置过程中。但是考虑到最终处置及还款来源等问题，则需要绑定其认可的国央企等开发商协同操作。此外，对于不同能级的AMC，其希望的投资收益亦有较大的差别，比如全国性的AMC作为优先级时收益控制在年化10%以下，而地方性AMC对收益要求则在年化12%-13%以上等等。
4. 少部分AMC在物色一些非金不良的投资机会。合作主体需为非百强公司、无重大诉讼且具有一定的项目操盘经验，或者无较多负面信息及较大偿债压力的百强房企。投资区域则主要是在当地有分子公司的区域，并以AMC所属省份为主。优先准入底层资产性质为住宅的资产，审慎准入底层资产性质全部为商业或商业评估值占比超过35%的单户不良资产；如果涉及建设工程不良债权,则优先收购竣工验收合格的建设工程形成的不良债权。
5. 不良股票质押债权收购。收购的逾期股票质押项目，其质押标的需为质地良好、有独特技术、商业模式、行业壁垒等的股票，收购完成后通过诉讼、以物抵债或和解等方式获取上市股票。
二、盘活类项目投资方案
对于爆雷房企优质项目的接盘，不论是AMC机构还是其他不良资产投资机构，在具体业务操作过程中，一般都会考虑绑定优质的开发商（或收购方/接盘方）联合操作，并希望开发商能进行劣后级投资，以充分绑定开发商的信用。由于目前房地产市场整体流动性不足，因此开发商在介入项目时，在区分项目是一般的退出类（如一些企业基于辅业剥离、转型的需求）、未进入破产流程的盘活类项目还是进入破产重整阶段的项目的基础上，会根据项目的实际情况选择代建（完全不出资、出少量资金或提供担保融资）或针对特别优质的项目进行收购。
(一) AMC合作重组再开发模式
1. 在AMC合作重组再开发模式下，由新开发商作为重组方支付股权转让对价，AMC承接项目公司的金融债务；
2. AMC主要负责协助重组方对标的资产进行重组盘活，标的资产并购款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融资期限根据项目的具体情况一般为1-3年，收益则在年化12%-15%左右，具体根据项目一事一议。对于四大AMC则收益要求稍低。
3. 重组方负责项目后续的开发及运营，以项目开发收益作为首要的还款来源，并根据项目实际情况由担保人向AMC提供无限连带责任担保。
4. 对于国央企退房的项目，则需经产交所挂牌转让；对于不良资产法拍项目，则需履行法拍的相应程序。
(二) 共益债融资代建模式
对于涉及到不良资产的项目，当下不少开发商试图介入其代建的相关业务，同时要求其只负责代建，而不愿意出资。对于此类项目，出于风控要求，我们通常会要求与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。
1. 共益债投资部分
(1) 资金用途，主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等。
(2) 投资期限为3-4年，可以提前偿还共益债；
(3) 投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右；
(4) 优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可；
(5) 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。
2. 股权重整部分
(1) 股权投资金额1元—10万元，具体根据项目情况设置；
(2) 投资期限：同共益债权投资期限；
(3) 浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；
(4) 退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。
(5) 风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。