2021年下半年以来，恒大、奥园、阳光城等房企相继陷入流动性危机，房企内部的理财也陆续暴雷，本文将通过暴雷房企内部理财情况的梳理，整理房企理财的主要模式及偿付方案，以衡量其对于房企债券偿付及信用风险的影响。
经过对恒大、奥园、阳光城等6家暴雷房企理财的梳理，发现有如下特点：①内部理财主要通过体系内金融平台、高管代持平台、第三方公司三种模式发行；②理财募集资金多以明股实债或合联营表外负债等隐蔽形式流向房地产；③发行理财时，如果理财产品无刚兑义务，则发行规模一般不体现在理财平台报表内，如是融资行为或是以自有资金参与认购，则可能会纳入合并报表；理财资金投入房地产时，明股实债形式的投资体现在少数股权科目，但非并表合联营项目则通常无法体现在房企体系报表中；④房企与理财发行相关方的关联往来规模很小，难以通过报表发现理财平台及推测理财规模；⑤不同房企对理财资金依赖度有所差异；⑥房企对于公开债券的兑付态度普遍更积极，但私募债券的兑付顺序可能劣于理财，部分房企出现理财及公开债券兑付意愿均不强的情况，关注兑付方案执行存在一定不确定性。
对于尚未暴雷的房企，可按如下步骤考量理财产品对其信用品质的影响：①搜索房企是否存在内部理财平台（可通过搜索网站、基金业协会及地方金交所等备案网站、天眼查等综合查询）；②如存在理财平台，若知晓理财产品规模应全数增加房企的有息债务，若无法准确查询到理财规模，应适度估算房企的明股实债（可按照少数股东权益的一定比例）和表外债务风险；③房企在对内部理财和债券兑付意愿上存在差异，但理财资金的兑付与债券清偿相对独立。房企理财暴雷会影响公司的融资环境，从而进一步加剧债券兑付风险，实物抵偿亦对债券偿付现金来源造成不利影响。因此，需对存在理财平台的房企在判断其信用风险时应更趋谨慎。
2021年下半年以来，恒大、奥园、阳光城等房企相继陷入流动性危机，房企内部的理财也陆续暴雷。房企理财由来已久，早年监管不严时，曾有“投资者购买银行理财—理财资金借给房企—房企为投资者提供优先购房权等优惠”的隐秘理财通道。而后全国P2P盛行，多家房企上线了自己的全资控股P2P平台，但2018年来随着全国P2P 平台暴雷，监管部门叫停P2P 平台，规定未经许可，依托互联网以发行销售各类资产管理产品等方式公开募集资金的行为应当明确为非法金融活动。房企的P2P 平台随后下架，变更为公司形式的理财平台，发行的理财产品多以私募形式，部分在当地金交所备案，理财形式更加多样和隐蔽。本文将通过暴雷房企内部理财情况的梳理，整理房企理财的主要模式及偿付方案，以衡量其对于房企债券偿付及信用风险的影响。
一、房企内部理财情况梳理
房企内部理财形式多样，主要通过内部理财平台、高管代持平台及第三方理财公司代为发行三种方式。发行募集时，不管哪种发行途径，若发行的理财产品不承诺刚兑且房企或平台未以自有资金参与，则理财资金一般仅体现为理财平台的资产管理规模，并不直接体现在房企或平台的资产负债表中；若理财产品并非代客理财而是融资行为，或是房企及平台公司以自有资金参与认购，则可能会纳入合并报表，其中融资性质的理财一般主要计入交易性金融负债，例如R房企并表基金公司在金交所发行理财产品计入交易性金融负债（截至2020年末48亿元），而房企或平台自有资金参与认购的理财产品则遵循购买金融资产准则记账，可能计入债权投资、交易性金融资产、其他非流动金融资产等科目核算，该种情况主要存在于结构化发行中。理财资金投资时，由于其最终流向房企，对房企而言其实质上为刚性债务，房企倾向将其隐匿于表外或使用明股实债形式隐藏债务，其中明股实债形式的投资体现在少数股权科目，而非并表合联营项目通常不会体现在房企体系报表中。此外部分房企理财为股东或高管代持平台发行，卖给员工、业主的理财可能并未正式备案、亦无正式合同，且房企与理财平台或基金基本无直接往来（表1），总体看很难通过报表直接发现房企理财规模，房企往往在暴雷后才会向公众披露。下文为暴雷房企内部理财的具体梳理情况：
（一）奥园通过旗下基金公司及第三方发行理财产品，兑付较私募非标债券（ABS）有一定优先级
1、理财平台设立模式
奥园体系的内部理财平台为广州奥园股权投资基金管理有限公司（以下简称“奥园基金”）。通过天眼查，奥园基金为奥园集团有限公司（以下简称“奥园集团”）100%持股，奥园集团为奥园体系境内的主要经营主体，其间接控股股东为中国奥园（3883.HK）。
2、理财资金投资方式及报表体现
奥园体系内部理财的方式主要包括：（1）通过奥园基金发行基金产品，基金投向奥园的项目股权（详见表2）或垫付供应商工程款。（2）通过第三方公司发行定融产品。从公开资料看，可查到的奥园理财产品多达15支（图1、图2），均为私募产品，披露收益率在9%以上，形式基本为通过信托进行明股实债投资，因此推测奥园体系的理财资金主要体现在少数股东权益科目。截至2021年6月末，奥园集团少数股东权益383.23亿元，占其所有者权益约60%，推测奥园体系存在大量的明股实债融资。
3、理财规模
根据奥园集团公告，其相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司管理的定融产品约24元，占奥园集团2021年6月末表内全部债务（747.23亿元）的11.24%。
4、流动性危机下的理财兑付方案
2021年12月2日，奥园集团公布了60亿逾期理财的兑付方案，分为“现金+实物”两种兑付方法：
（1）现金兑付：累计投资本金200万以内的，产品到期后分6个月兑付，每月比例分别为20%、15%、5%、5%、25%和30%；累计投资额在200万以上的，200万内的按前述方法兑付，200万以上的到期后先按6个季度兑付60%（5%、5%、10%、10%、15%和15%），剩余40%部分连续三个月兑付完毕（15%、15%和10%）。
（2）实物资产兑付：集团提供总货值不低于90亿元的物业资产，用来兑付已到期及未到期但投资人要求提前实物偿付的产品。
（3）为保障和加快兑付进度，公司锁定部分销售价格好、流速快的优质项目，销售回款归属于集团权益部分的30% 或项目处置后净现金流的30%，归集到投资产品还款监管专户，专项用于本息兑付。
5、与ABS兑付方案对比
从奥园集团的兑付方案看，首先，未到期理财产品亦可要求公司提前用实物偿付，虽然未直接影响公司现金流，但亦将消耗公司尚未抵质押的可变现核心资产，间接影响公司流动性。其次，再看奥园集团债券的展期方案，20奥创2A和20奥创2B债券（中山证券－奥创二期资产支持专项计划，私募）行权日为2021年11月22日，展期至2022年5月20日兑付，平安-奥盈供应链金融1期1号资产支持专项计划及深圳市前海融通商业保理有限公司2021年度第一期奥园集团供应链应付账款定向资产支持票据到期日分别为2021年12月3日和2021年11月26日，具体展期时间未知，推测均在半年以上，且公司为理财产品兑付设定了资金归集专户，整体看奥园集团理财资金的兑付相较ABS有一定优先级，或因为私募债券投资人集中度较高且违约影响更小，兑付弹性更大。
（二）当代理财平台为高管代持，理财及公开债券兑付意愿均不强
1、理财平台设立模式
当代体系的内部理财平台为职员宝（未查询到股权结构）和第一摩码资产管理（北京）有限公司（以下简称“摩码资管”）。截至2021年12月，职员宝已推出8期，仅2021年就推出4期，底层资产为当代体系房地产项目，年化收益率在10%～12%。而摩码资管的实际控制人为当代置业(中国)有限公司（以下简称“当代中国”）执行董事兼总裁张鹏。
2、理财资金投资方式及报表体现
由于该理财平台由当代高管代持，推测员工理财资金无法体现在当代体系报表内，更具有隐蔽性，从当代中国报表中看，也仅披露了与摩码资管电梯安装及保养服务的关联交易。
3、流动性危机下的理财兑付方案
同样为“现金+实物”两种兑付方法：
（1）现金兑付：到期当月兑付10%、此后9个月内，每满3个月在最后一个月当月兑付10%，再往后每满3个月在最后一个月当月兑付20%直至兑付完毕。
（2）实物资产兑付：由当代中国统一核准用于兑付债权的价格优惠政策，一房一价。
4、与债券兑付方案对比
2021年10月26日，当代中国公告其于10月25日到期的优先票据未按时偿付2.5亿美元本息，公司亦未设置理财资金兑付专户，单月兑付比例较低且未公布用于兑付的实物资产的具体情况，推测其理财及公开债券的兑付意愿均不强。
（三）阳光城理财平台藏匿于股东体系内，理财兑付展期期限与债券一致但担保力度较弱
1、理财平台设立模式
阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城”，000671.SZ）体系理财平台为阳光泓宁财富管理有限公司（以下以理财品牌“华冕财富”简称）。经天眼查穿透，华冕财富股权路径为：华冕财富—阳光金服投资集团有限公司（以下简称“阳光金服”）—阳光龙净集团有限公司（以下简称“阳光龙净集团”），其中阳光龙净集团亦为阳光城间接控股股东（股权路径可简化为：阳光城—福建阳光集团有限公司（以下简称“福建阳光”）—阳光龙净集团）。综上可知，华冕财富为阳光城间接控股股东（阳光龙净集团）旗下发行平台。
2、理财资金投资方式及报表体现
我们预计理财资金大部分流入阳光城底层项目，方式为：
（1）理财资金直接借予房企，从福建阳光报表可见端倪，如福建阳光对阳光金服其他应付款2万元，此外福建阳光为阳光龙净集团提供担保10亿元左右，不排除系为理财发行担保的可能，但上述金额较小，预计并非主流方式；
（2）华冕财富旗下子公司名称多带“投资”、“管理咨询”等字样，推测资金将绕道以合联营表外负债或明股实债形式体现。
3、理财规模
公开报道称华冕财富规模约200亿元（约为阳光城表内有息债务的16%），与华冕财富官网介绍称“百亿财富管理服务规模”量级相近。鉴于阳光城存续债券尚不足200亿元，可见其理财绝对规模并不算小，是公司重要的融资渠道之一。
4、流动性危机下的理财兑付方案
（1）现金兑付：1+6+6形式，到期当月偿还10%，到期后前6个月不支付，第7个月开始每月偿还15%；利息在第7-12个月分摊支付。展期期间，投资的最终兑付义务方将为展期产品提供足额增信。
（2）实物资产兑付：只能抵尾款，需要支付首付。考虑到期房建设的不确定性，选择该方案仍有风险。
5、与债券兑付方案对比
对比阳光城理财及债券的展期方案，我们发现二者时间上均为展期一年，但债券展期方案中增加了董事长林腾蛟的全额担保，而理财增信措施表述则较为模糊（投资的最终兑付义务方将为展期产品提供足额增信），因此债券增信措施更强。但是，考虑到理财投资人有权选择实物兑付、且现金方案中第7个月开始即需要每月偿还15%，仍对债券最终的偿付有不利影响。
（四）佳兆业理财平台为高管代持，理财兑付顺序未明显优先于债券
1、理财平台设立模式
佳兆业集团控股有限公司（以下简称“佳兆业”）理财产品由深圳锦恒财富管理有限公司（以下简称“锦恒财富”）发行，公开报道称佳兆业对理财产品进行担保。二者股权上无直接关系，但从“锦恒财富”原名“佳兆业财富”以及锦恒财富持股30%股东万东为佳兆业高管看，锦恒财富通过高管代持实现出表。
2、理财资金投资方式及报表体现
从报表看，佳兆业财报中未出现与锦恒财富相关方的往来，由于未披露除按揭贷款外的对外担保情况，亦无法获知其对理财产品的担保规模。结合锦恒财富旗下子公司名称多带“投资”、“管理咨询”等字样，推测资金将绕道以合联营表外负债或明股实债形式体现，我们推测理财资金大部分流入佳兆业旗下项目。
3、理财规模
公开报道称锦恒财富理财产品规模约127亿元，结合此前锦恒财富公众号“已为超过2万名的高净值人士提供服务，管理资产规模超300亿”判断，推测佳兆业理财产品规模约100~300亿元。
4、流动性危机下的理财兑付方案
（1）本金：到期当月兑付10%，此后每3个月兑付10%；
（2）利息：利息在本金到期的当月兑付10%，此后每3个月兑付10%。延期兑付的本金按4.35%支付延期利息。
（3）其他安排：公司将处置资产回笼资金用于兑付锦恒财富本息及延期利息，将视资金筹集情况并按有利于投资人的原则逐步优化兑付方案，包括安排提前兑付。
5、与债券兑付方案对比
与前述房企不同，佳兆业逾期理财产品兑付时间较长（延期约27个月）且未提供实物兑付方案。佳兆业此前提出的美元债（2021年12月7日到期4亿美元）展期方案为现金偿付2.5%及资本化利息，延期18个月且不提供额外增信，展期期限总体短于理财的兑付方案。尽管该笔美元债展期失败已违约，但目前从公开资料看，佳兆业理财兑付顺序未明显优先于债券。
（五）宝能主要通过旗下基金公司发行理财产品，兑付的优先级弱于公开债券
1、理财平台设立模式
宝能系的内部理财平台为旗下6家基金管理公司[1]，其中前海世纪、易顺成、海润基金、上海宝泓、宝能利通基金均由宝能系下重要子公司深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）控股，宝利源由自然人曲经（与宝能系有往来）100%控股。宝能系通过旗下多个基金管理公司发行基金、理财产品及资管计划。考虑到宝能系旗下涉及金融、房地产、汽车等多个板块，其理财资金流向存在不确定性。
2、理财规模
根据宝能系上市公司中炬高新技术实业（集团）股份有限公司2021年10月20日对上交所的回复：截至2021年9月末，宝能集团有息负债合计为1,927亿元（包含银行贷款、信托贷款、理财产品[2]及发行的公司债券），对外担保余额308亿，短期内较为紧迫的流动性资金缺口约为200亿元，其中理财产品兑付合计83.49亿元。从披露的短期理财规模看，宝能系存续理财规模确实较大。
3、流动性危机下的理财兑付方案
宝能集团称理财产品系私募基金等具有风险投资属性的产品，退出分配基于所投资的债券、应收账款（底层资产）的回款。现底层资产因经营流动性问题出现逾期兑付，宝能集团将对指定理财产品底层资产进行收购。总体兑付方案如下：
（1）现金分期：不晚于2022年6月30日兑付。确保对理财产品底层资产收购款的支付，满足投资者每月不少于3万元的款项分配，至2022年2月28日兑付总额不低于20万元，至2022年4月30日兑付总额不低于50万元，剩余款项不晚于2022年6月30日兑付。
（2）资产置换：提供总价值不少于50亿元、可过户或变现的房产和权益供投资者自由选择。现有房产主要位于天津、韶关、太原、贵阳、腾冲等地。
4、与债券兑付方案对比
宝能理财产品兑付方案曾被理财产品公司管理人质疑不具可操作性，其资产置换方案中房产所处地区景气度偏差，实际价值及流动性或较低。债券方面，在理财产品违约后，2021年11月23日钜盛华已按时完成“20深钜05”付息，故我们推测，理财产品兑付的优先级弱于公开债券。
（六）恒大主要通过旗下财富公司发行理财产品，保债券兑付意愿更强
1、理财平台设立模式及资金投资方式
恒大体系理财产品主要通过恒大金融财富管理（深圳）有限公司（以下简称“恒大财富”）发行，从股权结构上看，恒大财富为恒大集团的间接控股全资子公司。
2、理财资金投资方式及报表体现
恒大财富理财发行对象包括小区业主及内部员工等，资金流向不明，恒大财富甚至要求投资人直接将钱款打入建筑公司、皮包公司或关联方在盛京银行账户，推测理财产品资金最终流向为恒大的地产项目或地产体系外的其他版块。具体模式为：（1）恒大财富旗下子公司名称带有“投资”、“咨询”等字样，推测理财资金主要通过明股实债或表外债务形式投放；（2）此前中国恒大的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元，推测公司部分理财产品通过第三方公司发行。
3、理财规模
根据公开资料，恒大财富理财产品逾期规模超过400亿元。
4、流动性危机下的理财兑付方案
2021年9月13日，恒大财富公布三种理财产品兑付方案，投资人选其中一种或组合方案：
（1）现金分期兑付：到期当月支付“现金分期兑付金额”10%，此后每满三个月支付10%。
（2）实物资产兑付：住宅在九折基础上额外给予八折优惠，公寓及写字楼在九折基础上给予六折优惠，商铺及车位在八折基础上给予六折优惠，优惠价格不能低于当地备案价格下限。
（3）冲抵购房尾款兑付：冲抵本人或他人在9月12日24点前已认购的任意恒大楼盘房屋的未付清尾款。
但是由于该方案仅兑付已到期投资产品、投资者反映不公平，同时恒大财富投资的项目资金回笼不理想，原兑付方案难以实施，恒大于2021年12月31日调整兑付方案为：
（1）2021年12月及2022年1月、2月：每月向每位投资人兑付本金0.8万元。剩余本金低于2.4万元的以剩余本金兑付完为止。
（2）后续兑付方案将于2022年3月下旬公布。
和2021年9月方案比，新方案按照先本后息、等额兑付的方式，兼顾所有投资者，但大额投资者每月收到金额将小于原方案。
5、与债券兑付方案对比
恒大第一版兑付方案中，理财产品现金分期兑付方案延期兑付时间长达27个月且不提供额外增信。实物兑付方案中尽管折扣力度较大，但其价值评估存在不确定性且不得低于当地备案价格下限。此外，恒大大量逾期票据亦采取“以房抵债”形式，剩余可供理财投资人选择的优质房源或有限。在恒大流动性压力很大的情况下，已无法按照上述方案执行，第二版兑付方案现金兑付金额很小。债券方面，2021年10月15日，恒大集团发行的“20恒大05”按时付息，11月10日前中国恒大在美元债利息逾期30天宽限期内付息。由此可见，恒大对公开市场债券兑付仍较为重视，债券兑付优先级优于理财产品。
二、房企理财特点总结
通过对上述房企理财平台梳理，我们发现以下特点：
第一，理财平台设立模式主要有以下三种：①由体系内金融平台发行，如奥园系的奥园基金、阳光城股东旗下华冕财富、宝能系基金公司、恒大财富等；②高管代持，如佳兆业、当代置业等；③第三方公司发行，如奥园经由第三方发行定融产品。
第二，理财资金流向和投资方式方面：房企理财资金一般流入项目股权、垫付工程款等，投资方式多为明股实债或合联营表外负债等隐蔽的形式，最终流向多为房地产项目。
第三，发行理财时，如果理财产品无刚兑义务，则发行规模通常不体现在理财平台报表内，如是融资行为或是以自有资金参与认购，则可能会纳入合并报表，其中融资性质的理财一般主要计入交易性金融负债，自有资金参与认购的理财产品则遵循购买金融资产准则记账。理财资金投入房地产时，明股实债形式的投资体现在少数股权科目，而非并表合联营项目则通常无法体现在房企体系报表中。
第四，理财资金募集方式难以暴露理财平台和理财规模：由于房企的理财资金主要由理财平台发行产品直接向公司员工募集，房企与理财发行相关方的关联往来规模很小，如奥园集团与奥园基金其他应收/应付仅在1亿元左右，福建阳光对阳光金服其他应付款仅2万元，难以通过报表关联方往来去发现理财平台及推测理财规模。
第五，已暴雷房企理财规模多在百亿级左右，不同房企对理财资金依赖度有所差异，如阳光城理财规模占表内有息债务比重约16%，奥园估算约11%。
第六，房企理财产品兑付方案较灵活，展期期限在6~27个月不等，兑付方案多为现金与实物兑付相结合。房企对于公开债券的兑付态度普遍更积极（如恒大、宝能、阳光城），但私募债券的兑付顺序可能劣于理财（如奥园，理财展期期限短且设立资金归集专户），部分房企出现理财及公开债券兑付意愿均不强的情况（如当代），主要取决于房企的态度。需要关注的是，理财兑付方案执行存在不确定性，如恒大由于原方案不可行降低单月兑付规模。
三、房企理财的信用分析启示
通过以上案例分析，我们可以看到理财资金其实为房企刚性有息债务的一种，在信用分析中应纳入房企债务体系进行考量，对于尚未暴雷的房企，可按如下步骤考量理财产品对其信用品质的影响：
（一）、搜索房企是否存在理财平台：方法一：使用百度进行搜索，关键字“房企+理财/财富/金服”（图7），可找到部分房企设立理财平台独立网页；方法二：通过基金业协会、地方金交所等理财产品备案机构网站查询，以房企为关键字搜索（图8），根据产品名称、基金管理人名称进一步查询相关信息；方法三：通过天眼查等工具查看房企股东或高管名下是否有理财/财富类平台；方法四：通过房企员工、业界打听。
（二）、如存在理财平台，若知晓理财产品规模（部分理财平台官网或有披露，见图9），应全数增加房企的有息债务，若无法准确查询到理财规模，应考虑房企的明股实债和表外债务风险，可按照少数股东权益的一定比例适度估算明股实债部分（表外债务估算方法我们将在本系列后续研究中详细展开），计算偿债能力时相应增加有息债务。以奥园集团为例，其相关基金和定融产品总额合计约84亿元（报表上未体现为有息债务），截至2021年6月末表内有息债务为747.23亿元，账面现金短债比为1.82倍，如在该时点我们知晓其理财产品规模，可将理财相关资金全部看做1年内到期的有息债务以进行压力测试，则奥园集团有息债务至少为831.23亿元，现金短债比将弱化至1.47倍。假如在该时点理财产品规模未知，由前述分析我们可推测奥园集团有较大规模的明股实债，2021年6月末，其少数股东权益规模为383.23亿元，按照奥园集团短期债务占比48%计算，短期明股实债规模可大致估算为180亿元，现金短债比将弱化至1.21倍。
（三）、从理财偿付顺序看，在房企暴雷但尚未进入破产程序前，法律对理财资金清偿顺序未作规定。根据海航破产重整实例，理财产品被界定为涉众敏感类债权，并制定了专门的解决方案，但亦未说明与其他债权的先后偿付顺序。在破产清算程序下，房企的债权清偿顺序一般为：破产费用和共益债务、消费性购房债权、建设工程价款优先受偿权、担保物权、职工劳动债权、税款、普通债权。除破产费用外，偿付优先级最高的是购房者的权益和工程款，其次是开发贷等有担保物权的债务，如果房企理财产品底层投向房地产项目，同时以项目设定抵押，该类理财视同有担保物权的债务，而无抵押的理财则属于普通债权，如果破产兑付的可能性很小。
从目前的实际情况看，房企在对内部理财和债券兑付意愿上存在差异，考虑对融资环境的影响，房企公开债券的偿付意愿往往强于理财，理财又强于私募债券，但理财资金的兑付与债券清偿相对独立，兑付顺序按照协商兑付日期及债券展期日期分别兑付。但房企理财暴雷会客观影响公司的融资环境，从而进一步加剧债券兑付风险。例如，佳兆业旗下理财2021年11月3日爆出逾期传闻，次日公司股债价格大幅下跌，5日股票停牌，11日惠誉将公司级别下调至CCC－，理由即包括“未披露理财产品债务情况，加剧公司流动性问题”，公司融资环境受该事件冲击弱化明显。此后公司于22日公布理财兑付方案，25日对12月到期美元债发起要约置换。此外，如果理财兑付设定实物抵偿，亦有可能消耗公司优质可变现项目，对债券偿付现金来源造成不利影响。
综上，我们认为房企理财产品亦为其刚性有息债务，根据其发行主体及资金运用方式不同，多以明股实债或表外债务形式体现，在理财暴雷情况下会加剧房企的流动性压力，对于存在理财平台的房企在判断其信用风险时应更趋谨慎。