头顶“世界500强”光环的雪松控股，爆出巨额理财产品逾期，并成为新闻焦点被广泛报道。
证券时报记者持续跟踪调查发现，自2020年1月起，在雪松控股的兜底担保之下，打着“供应链金融”的旗子，以所谓的“应收账款”为底层资产，假借各类金交所、产交所、伪金交所通道，超过350只违规“理财产品”面向自然人发售，总规模超200亿元。
而今，这些理财产品的兑付，陷入了全面停滞状态。
期间，雪松控股向投资人至少作出了5次口头兑付的承诺，但无一兑现。2021年12月20日，在各方压力之下，雪松控股出具了书面承诺，自2022年1月至2023年6月，分期向投资人兑付。但到了1月31日，第一期兑付仍未兑现。
根据记者的调查，这350余只理财产品背后，构筑的是一个庞大的融资网络，涉及企业数量高达63家，除了或明或暗的雪松系公司，还有大量的假央企、伪国企。而作为底层资产的应收账款，系建立在涉嫌虚假的“空转”贸易行为之上。
伴随理财产品的全面爆雷，记者实地走访发现，那些资金募集方、名义融资人，大多已人去楼空，令投资人追讨无门。
一、产品挂牌——金交所、产交所、伪金交所齐上阵
2021年对于投资人强子（注：本文所涉及的投资人皆为化名）来说，是水逆的一年。
这一年，他从雪松旗下的理财销售人员手上购买了三只理财产品，总额800万元。不幸的是， 2021年4月29日，他刚刚支付完后两笔共计500万元的投资款，第二天，诸多投资人陆续获悉，雪松销售的理财产品大面积出现逾期。
与强子有着相同境遇的，还有华姐、红梅、贺平等投资人，他们分别购买了1500万元、1200万元、600万元的6款理财产品，于2021年5月-9月先后到期，但至今未拿回本金。
与此相应的，是相关司法案件数量的激增。企查查信息显示，在截至2021年末的近3个月内，雪松控股因投资理财纠纷被投资人起诉的案件，各地法院的立案数量已超过30件。
证券时报记者历时近一个月，辗转从各地投资人手上获得了超过100只理财产品的产品说明书、投资协议等法律文书。
从这百余份产品文件来看，相关产品的底层资产，基本都是基于贸易背景的“应收账款”，因而，产品名称都冠之以“债权转让项目”，比如——“上海培信远洋12M5号债权转让项目”、“齐穗华悦9M1号债权转让项目”、“上海闵悦新辉12M4号债权转让项目”、“广州朴臻众康6M1号债权转让项目”等（表1）。
产品名称中的“M”代表存续月份，比如，12M代表产品存续期为12个月，6M代表6个月，以此类推。相关产品的存续期限，最短的为2个月，最长为24个月，起投金额为30万元或100万元，根据投资金额及期限的不同，年化收益率为7%到12%。
这些产品在相关交易场所挂牌之后，通过雪松旗下的润邦财富销售团队、雪松信托销售团队以及线上的松果财富APP，面向自然人广泛销售，据称总人数约8000人。
记者把这100份产品文件汇总统计发现，这100只产品共计涉及11个挂牌场所，包括金交所、产交所、伪金交所三大类（表2）。其中，大连金交所系雪松自身控股的金交所。
从这些理财产品在三类场所挂牌的时间轨迹来看，呈现出明显的阶段特征：
在金交所挂牌的产品，全数在2020年之内，且到12月份戛然而止；在产交所挂牌的产品，则横跨2020年及2021年；而在伪金交所挂牌的产品，则全线启动于2021年。
为什么会呈现出这种鲜明的时间轨迹特征？背后映衬出的，实际是躲避监管的“猫鼠游戏”。
近十余年来，中国私募基金与财富管理行业处于快速发展之中，资产管理规模迅速膨胀。而在此过程中，以借贷、债权为底层资产的固收类私募理财产品，为了披上“合规”的外衣，以撇清非法集资的嫌疑，不断寻求各类有政府背书的备案、挂牌通道。
2018年之前，市场上的类固收私募产品，大多通过在基金业协会备案的方式谋求合规性。以债权、保理、融资租赁等非标债权作为底层资产的私募基金，归属于“其他类私募基金”，获准在基金业协会备案。
由于以债权类非标私募基金的风险不断聚集，2018年2月，基金业协会发布了《私募投资基金备案须知》，明确底层资产为借贷性质的产品不予备案。基金业协会关闭通道之后，大量底层资产为债权的类固收产品，涌向了各级政府批准设立而监管更为宽松的金交所、产交所，谋求在该等场所挂牌、发行。
这便是雪松所销售的债权类非标理财产品的政策背景。自2020年1月起，雪松相关理财产品全线在各地金交所、产交所挂牌。
这种猫鼠游戏背后的风险，监管部门也看在眼里，清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（清整办）反复提示金交所非标产品的风险。2020年12月，清理整顿各类交易场所第五次部际联席会议再次强调，严格落实金交所不得直接、间接向个人销售产品，不得跨区域展业的底线要求。
或受此影响，雪松在金交所挂牌发行的所售产品，于2020年末戛然而止。而未被清整办明确点名的产交所，则在2021年继续成为备选通道。
金交所的挂牌通道被封堵之后，雪松相关理财产品在2021年又另觅了多个无省级金融局许可的“伪金交所”作为替代通道（关于伪金交所，详见证券时报此前报道《起底“伪金交所”》）。
由此可见，雪松所销售的理财产品，一直游走在监管政策的灰色地带。尽管相关理财产品的挂牌通道，从金交所转换为产交所及伪金交所，再向个人出售，变的是不停转换的挂牌通道，不变的是自始至终的涉众风险。
二、交易结构——两大傀儡资金通道
如前所述，证券时报记者从各地投资人手上获得了100只理财产品的产品说明书、投资协议等法律文书，这100只是雪松所销售的理财产品的全部吗？
并不是！
比如，在记者所获得的100份产品文件中，在包头产权交易中心挂牌的产品数量为11只，但记者登陆包头产权交易中心网站查阅并逐一统计发现，雪松相关产品挂牌并成交的数量多达60只。
再比如，记者所获得的100份产品文件中，在某传媒公告平台（下称“传媒公告平台”）挂牌成交的产品数量为24只，但记者登陆传媒公告平台查阅并逐一统计发现，雪松相关产品挂牌并成交的数量，更是高达209只。
其他剩余挂牌场所，记者虽未逐一去查阅统计，但可以确认的是，实际挂牌的产品远远高于记者获得产品文件的数量。
记者基于前述100份产品文件，以及在天津金交所、包头产权交易中心、传媒公告平台的详实统计，汇总雪松相关理财产品共计351只，产品规模201.3亿元（相关明细详见文末附件）。当然，这只是不完全统计，实际的产品数量和资金规模或远大于此。
统计显示，这351只产品中，有多达320只产品所募集的资金，借助两大资金通道进行中转——深圳市天运骏业资产管理有限公司（下称“天运骏业”）、善尚投资管理（深圳）有限公司（下称“善尚投资”）。其中，天运骏业涉及产品数量178只，善尚投资涉及产品数量142只。
天运骏业/善尚投资之所以是资金通道，这涉及二者在雪松相关理财产品中的角色——受托投资方。
根据相关产品的交易结构，投资人将资金委托给天运骏业/善尚投资，天运骏业/善尚投资再以受托投资方的身份，将相关资金用于购买资产转让方所持有的债权资产（图1）。作为底层资产的债权，则是资产转让方基于基础贸易项下对债务人（采购方）的应收账款。
换句话说，受托投资方实际上是资金募集方，募得资金之后再支付给资产转让方（实际融资方），以完成应收账款的受让。未来向投资人兑付的资金，则来自底层债务人的回款，而雪松控股对产品的兑付做了兜底承诺（出具差额补足承诺函）。
作为雪松相关理财产品的两大募资通道，天运骏业/善尚投资的重要性不言而喻。
从股权结构来看，天运骏业及善尚投资与雪松控股皆不存在股权关系。
天运骏业成立于2015年7月，设立时注册资本100万元，股东为两位自然人黄宏业、陈海棠。2019年10月30日，公司股权发生变更，实控人变为方凤强、邓鹏，注册资本也飙升至5000万元。这个时间点，正好是该公司承担雪松相关理财产品募资通道的前几个月。
善尚投资成立于2015年11月，设立时注册资本500万元，由自然人吴兴华独资持有，之后经历一系列股权变更，当前实控人变更为白小波、张近川，注册资本也增加至5000万元，但未实缴。
2021年12月中旬，证券时报记者前往天运骏业及善尚投资的实际办公地——深圳市福田区福华三路国际商会中心，两家公司分别位于该大厦的1501A室及2106B室。记者在现场看到，两家公司皆大门紧闭，人去楼空（图2）。
图2：运骏业及善尚投资皆人去楼空
透过玻璃，记者看到，两家公司的办公面积都不大，大约30-50平方，分别内设6个、4个工位，室内除了桌椅，其他办公设施已搬走。
在15楼，一位保洁人员告诉记者，已经很久没看到天运骏业的人办公了，“（2021）年初之后就没来了”。
两家公司的大门玻璃上，分别贴了一张通知，上面写着完全一致的内容：鉴于目前新型冠状病毒肺炎的疫情形势，各部门安排居家办公，具体现场办公时间根据公司通知而定。落款时间同为2021年11月22日（图3）。记者看到，两家公司的左右邻居都在正常办公，其时，深圳也未出现疫情。
图3：天运骏业及善尚投资门口所贴通知
在现场，记者以投资人身份拨打天运骏业通知上留的电话，无人接听。记者以同样身份再拨打善尚投资通知上留的电话，接听者告知记者，他是雪松的工作人员，姓梁。记者问及善尚投资是否雪松旗下的公司，对方回答“对的”。记者又问为何善尚投资关门了，对方回答“具体我这边也不太清楚，我只是负责做记录，会把您的情况记录下来转给对应的同事，之后会有专人跟您联系”。不过，记者之后并未接到相关反馈电话。
2022年2月14日，记者再次来到天运骏业及善尚投资的办公地，依然是人去楼空的状态。
从走访及电话沟通情况来看，天运骏业/善尚投资应是雪松隐性控制的公司，充当着傀儡资金通道的角色。
另一个可供佐证的信息是，天运骏业及善尚投资虽然注册于深圳，但其资金募集账户清一色开设在平安银行广州分行营业部（表3）。雪松旗下大连金交所相关产品的募集账户，以及数家子公司的募集账户，同样开设于此。广州正是雪松控股总部所在地。
三、融资方——与雪松控股或明或暗的关联
如前所述，天运骏业/善尚投资虽然是受托投资方的角色，投资人的投资款也是打入这两家公司的账户，但这仅仅是个资金通道，相关资金募集到位之后，皆支付给了资产转让方，以受让债权资产。换句话说，基础贸易项下应收账款的转让方，才是实际的融资方。
证券时报记者汇总的351只产品信息显示，涉及的融资方共计30家，总额共计201.3亿元（表4）。其中，前五大融资方涉及产品数量209只，产品规模143.5亿元；前十大融资方涉及产品数量290只，产品规模177.6亿元。
纵观表4所列的30家融资方，贸易公司居多。记者对这30家融资方逐一查证发现，其中编号为6、10、12、16、18、19、21、24的8家公司，都是法律意义上雪松控股的下属公司。就这8家公司而言，属于典型的自融行为——雪松销售的理财产品，资金用于为关联方融资。
而这8家公司之外的融资方，虽然明面上与雪松控股没有股权关系，追溯上去实控人大多是一些神秘自然人，但其中相当一部分与雪松仍有着千丝万缕的瓜葛。
关联追踪一：与汇德丰地产的交集。表4中第2号、第27号企业——齐穗实业投资有限公司（下称“齐穗实业”）、广州尚侬投资有限公司（下称“尚侬投资”），与中山市汇德丰房地产投资有限公司（下称“汇德丰地产”）产生关联，而汇德丰地产曾是雪松实业集团下属的地产项目公司。
汇德丰地产成立于2010年2月，成立时由珠海市德峰商业有限公司持股60%，而珠海德峰的上层股东为尚侬投资（表4第27号企业）；2017年12月，汇德丰地产的股权发生变更，雪松实业集团成为控股股东，持股90%；不过，汇德丰地产的股权在雪松实业集团体内停留大约一年即被转移出去；汇德丰地产最新一次股权变更，发生于2021年6月23日，全资股东变更为齐穗实业（表4第2号企业）。
关于汇德丰地产，还曾爆出过雪松涉嫌自融的丑闻。雪松信托2019年曾发行了一款规模35亿元的信托产品“鑫坤5号”，资金投向汇德丰地产的楼盘项目。此事曝光之后，雪松实控人辩解称，汇德丰地产已经转让，不再属于雪松旗下。
关联追踪二：与华融资管广东分公司的交集。就在汇德丰地产的股东变更为齐穗实业的第二天（2021年6月24日），齐穗实业将所持有的汇德丰地产股权，全数质押给了华融资管广东分公司。同样被质押股权给华融资管广东分公司的，还有表4中的第7号、第9号企业——广州高邰众贸易有限公司（下称“高邰众贸易”）、广州捷昇贸易有限公司（下称“捷昇贸易”）。
无独有偶，雪松控股旗下法律意义的下属公司——西安天楠文化旅游开发有限公司、广州筑通贸易有限公司、嘉善康辉创世旅游开发有限责任公司，相关股权也被质押给了华融资管广东分公司。曾有雪松离职人士向证券时报记者透露，雪松与华融资管广东分公司（高层）来往密切，双方之间有借贷关系。
关联追踪三：与齐翔腾达的交集。齐翔腾达（002408）为雪松实业集团2016年末收购的上市公司。记者逐一梳理发现，表4中第3、5、11号企业——上海闵悦有色金属有限公司（下称“闵悦金属”）、广州舜仟贸易有限公司（下称“舜仟贸易”）、上海融益金属材料有限公司（下称“融益金属”），皆在齐翔腾达的公告或年报中出现过。
特别是闵悦金属，曾计划以10-12亿元的估值注入齐翔腾达，不过，在监管的多轮问询之下，齐翔腾达放弃了对该资产的收购。此外，第17号企业宁波市富涞贸易，是第11号企业融益金属的子公司。
而舜仟贸易不仅与齐翔腾达有交集，其2014年工商年检报告显示的联系电话020-38869600，正是雪松大宗商品供应链集团官网的电话，也是雪松多家下属公司工商登记的联系电话。
关联追踪四：与雪松信托长青系列的交集。表4中第20号企业——广州丰汇实业有限公司（下称“丰汇实业”），是雪松信托长青系列信托计划下的第四大融资人（该公司转让了超过23亿元应收账款给雪松信托获取融资）；第13号企业——海南润耀供应链，又是第20号企业的全资子公司。
此外，表4中第22号企业——昱丰贸易（天津）有限公司，是雪松信托长青系列信托计划下第三大融资人“上海宏生实业”（该公司转让了超过28亿元应收账款给雪松信托获取融资）的全资子公司。
综上，表4所列的30家融资方中，可查证的至少有19家与雪松控股产生或明或暗的关联与交集。
四、实地走访——主要融资方已人去楼空
为了进一步查清情况，证券时报记者对表4中与雪松控股无股权关系的融资方进行了实地走访调查，尤其是前15大融资方。从注册地来看，这些主要融资方集中在上海和广州两地。
2021年12月中下旬、2022年2月中旬，记者与投资人多次走访发现，无论是在上海还是广州，主要融资方大多已人去楼空。
培信贸易与歆屹贸易（第1、14大融资方）
培信贸易（表4第1号企业）是最大的融资方，涉及59只理财产品，金额63.39亿元；歆屹贸易（表4第14号企业）则涉及6只理财产品，金额3.22亿元。
记者走访获悉，这两家公司的实际办公地同在上海市普陀区武宁路丽晶阳光大厦，分别位于1008室及1102室。
记者与投资人先来到10楼1008室的培信贸易，办公区面积大约40平米，内有4人在办公，现场凌乱地堆放着大量贸易单据（图4）。
图4：培信贸易办公区内景
当记者以投资人身份、手持合同说明来意，并要求了解情况时，对方神色紧张，并称“我不知道这个事情”。记者问现场工作人员姓名，无一人愿意回答。
记者又问谁是负责人，现场一位男士答，“没有负责人，我们都是打工的”。记者请他们给负责人打电话，工作人员拒绝联系，并称“我们也没有联系方式”。
记者问及公司与雪松的关系，对方也拒绝回答。在现场，记者看到多份雪松相关公司的单据，包括雪松实业集团、雪松大宗商品供应链集团等。
随后，记者留下联系电话离开，并前往11楼1102室的歆屹贸易，发现大门已锁，无人办公。透过大门玻璃可以看见，该公司办公面积30-40平米，内设4个卡座。
第二天，记者再度前往培信贸易及歆屹贸易探访，发现两家公司均大门紧锁、无人办公了（图5）。
图5：培信贸易与歆屹贸易皆大门紧锁
不过，两家公司的玻璃门上都各自新贴了一张纸，内容完全相同：“有事请联系：17825842710”（图6）。
图6：培信贸易与歆屹贸易贴着相同电话
匆匆关门的举动，似乎在刻意躲避投资人的再度登门。而门上贴出完全相同的电话号码，则证实：这两家看上去没有任何股权关联的公司，背后实际是同一拨人。
闵悦金属与融益金属（第3、11大融资方）
闵悦金属（表4第3号企业）是第三大融资方，涉及33只理财产品，金额27.55亿元；融益金属（表4第11号企业）则涉及13只理财产品，金额5.08亿元。
这两家公司的实际办公地也在同一栋大厦——上海市普陀区中山北路物贸大厦，分别位于1121室及928室。
记者先来到11楼1121室的闵悦金属，看到屋内面积大约20-30平米，现场堆放着整箱的单据材料，工位共计4个。记者到达时，只有一位工作人员，自称姓张，是办公室的文员，介绍说公司主要做有色金属大宗贸易（图7）。
图7：闵悦金属办公室内景
这番场景，让记者颇感意外，闵悦金属这家一度计划以10亿-12亿元估值卖给上市公司齐翔腾达的公司，竟是这样只有一间办公室、四个工位的作坊式贸易公司。
当记者向张文员出示合同说明来意时，对方称具体情况不了解，“我向领导反映以后再回个电话给你”。记者请她现场打电话给领导，她明确拒绝，“现在让我打电话也没用，他东西都没看到（指记者手上的合同），什么情况也不知道”。
同行的投资人在靠窗位置看到一沓堆放的单据，其中涉及雪松旗下的多家公司，包括：成都雪松供应链管理有限公司、成都弘基供应链管理有限公司、雪松大宗商品供应链集团、广州市臻堃贸易有限公司、广州联华实业有限公司等。
投资人询问工作人员，为什么有那么多跟雪松相关的单据，她回答，“我不知道，这不是我们的东西，他们放在这，我就堆在这边”，并试图阻止投资人翻阅相关资料。
第二天，记者再次来到物贸大厦，发现11楼的闵悦金属及9楼的融益金属皆房门紧锁，无人办公（图8）。
图8：闵悦金属融益金属皆房门紧锁
11楼同层隔壁公司的工作人员告诉记者，他们楼上楼下是一起的，因为楼层隔得近，相互之间经常走楼梯上下。
惠舟贸易与骋隽贸易（第8、15大融资方）
惠舟贸易（表4第8号企业）涉及23只理财产品，金额6.11亿元；骋隽贸易（表4第15号企业）涉及2只理财产品，金额1.03亿元。
惠舟贸易的工商变更资料里先后出现4个地址信息，其中2个在上海市普陀区，另外2个分别在金山区与自贸区。经逐一实地走访及咨询物业，4个地址皆未见有惠舟贸易。
惠舟贸易成立于2013年6月6日，成立时为2位自然人持股，之后频繁发生股权变更，从成立至今，其上层控股股东共计经历五任，前四任控股股东追溯上去都是各不相同的自然人。
公司于2020年6月16日发生了一次股权变更，变为上海星格美兰实业有限公司（下称“星格美兰”）全资持股。而星格美兰也经历多次股权变更，其顶层实控人先后出现过河北邢台国资委、河南省国资委。当下，惠舟贸易成为了大兴安岭林业管理局下属第四层孙公司。
从股权变更轨迹及当下的股权链条来看，惠舟贸易疑似一家挂靠的假国企，且无法找到实际办公地。
骋隽贸易位于上海市普陀区曹杨路中友大厦1732室，是一间狭小的单间办公室（图9）。经向物业确认，此室确为该公司的办公地，记者前往实地查看时，房门紧闭，反复敲门无人应答。隔壁公司工作人员告诉记者，“他们就两三个人办公，很少看到他们来”。此后，上海的投资人数次前往查看，依然大门紧锁。
图9：骋隽贸易实际办公地
注册在广州的主要融资方，证券时报记者实地走访了5家，与上海类似，大多也人去楼空。
齐穗实业（第2大融资方）
齐穗实业（表4第2号企业）是第二大融资方，涉及61只理财产品，金额27.67亿元。
齐穗实业的注册地址为“广州市黄埔区(中新广州知识城)亿创街1号406房之366”，记者注意到，包含齐穗实业在内，相关理财产品涉及的企业中，有5家公司注册于此（表5）。其中，前三家——柴富能源、筑通贸易、雪松物产，皆为雪松控股下属公司。
而这5家公司，在相关理财产品中担任着不同角色，齐穗实业、雪松物产、丰汇实业为实际融资方（即底层资产债权人），柴富能源、筑通贸易为底层资产债务人。
记者实地走访广州市黄埔区(中新广州知识城)亿创街1号406房，发现这里是广州开发区设立的一个虚拟注册地，并无公司在此实际办公。
随后，记者前往齐穗实业工商年检报告中显示的地址——天河区中信广场3305室，发现该处已人去楼空（图10）。
图10：齐穗实业在广州中信广场的办公地人去楼空
据投资人说，辖区派出所告诉他们，此前摸底调查获悉，该公司2021年11月底即已搬空。
需要再次提及的是，齐穗实业将下属子公司汇德丰地产，全数质押给了华融资产广东分公司，而汇德丰地产曾是雪松实业集团旗下的地产项目公司。
朴臻实业（第4大融资方）
朴臻实业（表4第4号企业）是第四大融资方，涉及23只理财产品，金额15.72亿元。
该公司实际办公地位于广州市天河区华穗路保利克洛维大厦A座2304房。2021年12月17日，记者与相关投资人来到此处，看到屋内约30-40平米，内设六个工位（图11）。
图11：朴臻实业实际办公地
记者达到时，现场只有一个人办公，自称是行政人员，他说“公司就是做有色金属贸易”。
记者问他公司有几个人，他说除了他之外，还有一个财务、一个业务员，而业务员两周前已经离职了。记者问及：“做这么大的生意（十几个亿），为什么就一个业务员？”该行政人员回答：“也不需要很多人吧，就是和仓库那边联系，做买卖，一个人也做得来。”
面对投资人出示的理财产品合同，他说：“你们投资的东西，可能老板才知道，我不清楚。”记者要求联系老板，被他拒绝，称“没有他电话”。
2021年12月29日，记者与投资人再次来到朴臻实业的办公地，上次见到的男性行政人员已不在，现场换成了三位女职员，她们依然回避所有问题。
记者在现场一个橱柜里看到有三本贸易付款单，随手翻开其中一本，显示有跟闵悦金属等公司的贸易往来。工作人员立刻制止记者继续翻阅。
就在此时，与记者同行的投资人被告知雪松控股工作人员正在正在楼下，要投资人下楼沟通。该投资人下楼之后质问：“你们怎么知道我在这里（朴臻实业办公室）？”雪松工作人员答：“具体我不知道，我是接到通知，要我过来的”。投资人问，朴臻实业和雪松是什么关系？对方未予回答。
舜仟贸易、高邰众贸易、捷昇贸易（第5、7、9大融资方）
舜仟贸易、高邰众贸易、捷昇贸易分别为表4第5、7、9号企业，涉及理财产品数量分别为33、27、22只，金额分别为9.16亿元、7.78亿元、5.9亿元。
经实地寻访，记者找到了这三家公司的实际办公地。不过，记者相隔12天先后两次登门，这三家公司皆大门紧锁、无人办公（图12）。
图12：舜仟贸易、高邰众贸易、捷昇贸易实际办公地
前述注册于上海及广州的贸易公司，记者及投资人于2022年2月14-15日再次逐一走访，依然是大门紧锁，人去楼空。
五、债务人——雪松系与体外的众多假国企
如上所述，这些规模庞大的理财产品，所对应的基础贸易项下应收账款的转让方，才是实际的融资方。记者走访发现，主要融资方中，大多已人去楼空。
那么，底层应收账款的债务人情况又是怎样的？
证券时报记者对351只雪松相关理财产品不完全统计发现，底层债务人共计出现30家企业的名字（表6）。其中，出现频率最高的是广州柴富能源有限公司、银盘新材料产业（江苏）有限公司、中鸿鼎胜供应链（天津）有限公司、首贸投供应链有限公司、盘州市恒通达商贸有限公司等。
经过逐一梳理与追踪发现，这30家底层债务人可分成两大类：一类是法律意义上的雪松关联方（原关联方），共计14家；另一类是有国资背景的企业，共计16家。
不过，这16家有国资背景的债务人中，除了少数几家是正儿八经的国企（比如，龙地贸易），其余大部分都是涉嫌挂靠的假国企。
比如，以江苏澜曦新材料为例，该公司成立于2019年6月5日，从当下股权链条来看，它是中国机械工业集团（国机集团）的第六层孙公司。虽然该公司本身未发生股权变更，但其上层各级股东皆频繁发生股权变更乃至更名，各阶段的实控人都不尽相同。当前最终实控人能够追溯至国机集团，源自于其上层间接股东——北京海坛中工物资集团有限公司（原名“泰和圆融(北京)实业有限公司”）2021年1月25日的一次股权变更。
比如，盘州市恒通达商贸与银盘新材料产业（江苏），二者有着共同的特征：公司成立时都是自然人持股；2020年4月27-28日，两家公司同时发生股权变更，向上追踪实控人都是贵州省盘州市财政局；2020年10月12-13日，两家公司再同时发生股权变更，又都成为了中国建筑集团的第八层孙公司。
此外，首贸投供应链有限公司、首贸投能源（舟山）有限公司、首投供应链有限公司、首投（广州）供应链管理有限公司，这四家公司都是首都国投控股有限公司（下称“首都国投”）的下属公司，而首都国投的上层股东也经历多次变更，实控人曾先后是“国资委商业发展中心”及“中国社科教育培训中心”。
而中鸿鼎胜供应链有限公司、中鸿鼎胜供应链（天津）有限公司，其上层间接股东同样经历频繁变更，曾经部分股权往上追踪7层，也可触达“中国社科教育培训中心”。
纵观这些涉嫌挂靠的假国企，可总结出如下主要特征：1）看上去有国资成分，但股权链条超长，与顶层国资通常隔着5层以上；2）公司自身或上层各级股东，频繁发生股权变更乃至更名；3）追溯上去的实控人，在不同时期体现为不同的国资部门；4）企业名称常常带有“中”、“国”、“首”等字眼，有一定的迷惑性（关于国企挂靠，详见证券时报此前报道《国企挂靠江湖调查》）。
正是这些雪松体系内的公司与体外的众多假国企，成为了351只理财产品、至少200亿元规模底层资产的债务人。如今，理财产品全面逾期，既不见融资人还款，也不见债务人回款。
六、底层资产之谜——“空转”贸易下的应收账款
汇总数据显示，超过200亿元的应收账款债权，构成了这351只理财产品的底层资产，而这巨额应收账款的形成，则是建立在相应的基础贸易行为之上。
只有贸易行为是真实的前提之下，才能进一步讨论应收账款的虚实。如果贸易行为本身是虚构的，则对应的应收账款也将成为无源之水，进而所谓理财产品的底层资产也不复存在。
通过多条路径，证券时报记者获得了雪松相关理财产品大量的底层贸易资料，包括购销合同、提货单、收货确认书、发票等。
而这些材料反映出来的是，上下游之间围绕电解铜等大宗商品，所进行的大批量、大规模、没有货运物流的“空转”贸易。
记者对底层贸易资料中的提货单信息进行了统计，提货单数量共计191份，涉及上游卖家7家、下游买家11家，所交易的铜、铝、锌等大宗商品共计7.29万吨（表7）。
提货单汇总信息显示，该等大宗商品大量存放在上港库、吴淞库、沪闵库等第三方仓库。
据大宗贸易行业人士介绍，通常贸易公司在第三方仓库都会开设一个或多个“账户”，账户内会登记自身名下所存放的货物类别、型号、数量等信息。如果货物发生交易，则账户会有相应的增减登记。
让人感到意外的是，这些提货单呈现出来的交易形式，清一色都是“过户”，而非“提货”。
比如，上海培信贸易2020年12月18日出具的一份提货单显示，将该公司在吴淞库储存卡号为“20W-139727”的100吨SR-P铜，过户至雪松大宗商品供应链集团“20W-139835”储存卡（图13）。
图13：上海培信贸易提货单样本
再比如，齐穗实业2020年11月19日出具的一份提货单显示，将该公司在江杨南路仓库储存卡号为“Y20-471”的361吨锌锭，过户至银盘新材料“Y20-1313”储存卡（图14）。
图14：齐穗实业提货单样本
熟悉大宗贸易的保理业人士默生（化名）告诉记者：“如果是过户的话，特别方便非真实贸易的刷单，在同一个仓库来回倒腾，连物流都省了。”
这种刷量的来回倒腾，还有更直接的证据。
2020年12月18日，中商国能实业（海南）将存放于沪闵库储存卡号为“20H-16148”的110吨铜，过户给了上海培信贸易在同仓库的“20H-16153”储存卡；而同在这一天内，上海培信贸易又将这110吨铜，过户给了雪松实业集团在同仓库的“20H-16235”储存卡。
可见，这种来回倒腾的刷量，就像银行转账一样快捷。
从提货单呈现的信息来看，除了仓库内的相互过户之外，有些交易行为甚至仓库信息都没有。比如，上海歆屹贸易2020年7月20日签发的一份提货单，提货单位为广州柴富能源（雪松下属公司），所提货物为3806.44吨电解铜；该提货单上仓库信息是缺失的，储存卡号也是缺失的（图15）。
图15：上海歆屹贸易提货单
就这类仓库信息缺失的提货单，记者向上港库工作人员咨询，得到的答复是，正常情况下“一般都会有”仓库信息。
在证券时报记者所获得的191份提货单涉及总量7.29万吨的铜、铝、锌等大宗商品中，2.22万吨的货物交易为仓库内过户，5.07万吨的货物交易没有任何仓库信息。这也解释了，何以记者获得的这些底层贸易资料，未见一份货运单据类物流信息。
就此，一位熟悉大宗商品贸易的律所合伙人认为，“虚假贸易的可能性很大”。
如果贸易都是涉嫌虚假的，那建立在此基础上的应收账款又有几分真实？
七、一样的配方，不一样的包装
复盘这一系列理财产品所构筑的庞大融资网络，与雪松信托曾经发售的“长青”系列信托产品如出一辙——都是供应链金融概念、底层资产都是应收账款、底层购销行为都是大宗商品贸易、都借助了傀儡资金通道、都涉及大量假央企/伪国企；二者唯一的区别是，长青系列的发行通道是持牌信托，而当下理财产品的发行通道是金交所/产交所。
证券时报曾于2020年9月22日刊发《雪松信托“迷雾”》调查报道，揭示长青系列信托产品的疑点与风险。信托通道被封堵之后，配方几乎一样的产品，又借道金交所/产交所甚至伪金交所，继续千方百计向投资人渗透，游离监管的涉众风险有增无减。
不幸的是，无论是信托通道的产品，还是（伪）金交所/产交所通道的产品（以下统称“金交所产品”），都出现了大面积逾期及兑付停滞，而且停止兑付都是从2021年4月开始。
投资人向证券时报记者反映，长青系列信托产品中，剩余未兑付的都是一年期和两年期的，待兑付产品共计12只，待兑付规模超过20亿元。金交所产品则更为庞大，已知的规模就超200亿元。
如今，随着超过350只理财产品的爆雷，接收募集资金的傀儡通道，以及主要的名义融资方，都已人去楼空，再结合前述数量众多的募资账户都开设在雪松控股的大本营——广州，资金的实际去向已不言自明。
而借助这一庞大网络所募集的资金，最终的去向和用途为何，是否涉嫌非法集资，都有待监管部门的进一步调查认定。
2022年2月15日，记者就相关理财产品逾期事宜致电雪松控股获悉，公司正在积极努力推进兑付事宜。关于理财产品逾期及兑付细节，公司相关人士表示暂无法做出回应。