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第一章 当前优质房企项目收购意愿较低且成交难度较大
一、并购融资未见真正用于并购已出险的房企或项目
二、当前房地产项目收并购存在较大的成交障碍
三、房企的并购融资存在一定的操作难点
第二章 爆雷房企及烂尾项目的融资盘活方案
一、债权收购及展期方案
二、并购配资方案
三、债权收购与债务重组方案
四、爆雷房企的城市更新项目盘活方案
五、非房主体的不良债权收购方案
爆雷房企及烂尾项目的盘活方案
笔者按：
2022年3月3日，招商银行分别授予碧桂园与美的置业150亿和60亿的并购融资额度。在此之前，华润、大悦城、万科、五矿地产等分别由招商银行、浦发银行、兴业银行、交通银行等授予了几十或上百亿的并购融资额度，此外招商蛇口、建发以及浦发、平安、广发银行的并购债券也大受市场各方的支持。
从2021年12月至今，监管层一直在积极鼓励和支持优质房企的并购类债券融资和银行融资，以对中高风险的房企提供流动性支持。值得注意的是，这些优质房企取得的并购融资大部分都用在了这些房企与第三方合作项目的权益收购上（主要是为了自身的避险），也即很少见到并购融资真正用在了爆雷房企的项目接盘或者对中高风险房企提供流动性支持。
我们认为，鉴于当前楼市仍旧未能企稳回暖，房企新开工和拿地动力都非常有限，因此优质房企取得的并购融资仍旧很难有效地流向爆雷房企项目的接盘或者用于其他市场化的收购。事实上，对于爆雷房企来说，企业和项目的盘活目前更能指望的应该是不良资产投资机构。以下我们就开发商的纾困融资以及烂尾项目的融资盘活方案做详细介绍和分析。
因本文篇幅过长，为方便阅读，欢迎读者添加小秘书 (微信号：yanjiuhui-1) 领取本文的PDF版本。更多关于地产前融业务的操作细节、退出风险及不良项目的处置，欢迎在我们3月12日举行的专题讨论会中详细交流和探讨(详见《20220312交流会：地产前融业务的退出路径与不良项目处置》)。
第一章 当前优质房企项目收购意愿较低且成交难度较大
2022年1月6日，财联社报道称，“财联社记者从房企人士处获悉，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入三条红线相关指标”。需注意的是，至今都没有监管部门对并购贷款不计入房企的“三道红线”给予官方层面的详细说明。
2022年1月9日，市场消息称，央行要求九家国企通过收并购项目资产的方式为11家有中高风险的企业提供流动性支持，另外称央行在2021年12月13日的会议上就要求上述九家国企牵头收并购，同时还制定了针对这11家有中高风险房企的美元债敞口风险的应对方案，以避免出现系统性风险，其中该11家房企的名单是在2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议之后制定的，央行在名单获批后，还通过电话一对一通知了这11家房企，让他们准备资产处置事宜。我们注意到，截止今日，基本未见市场相关方对中高风险房企提供流动性支持，今年春节之后爆雷的房企反而越来越多，而且还包括了之前市场方面一度认为比较优质的房企。
一、并购融资未见真正用于并购已出险的房企或项目
2021年12月3日，银保监会提出“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”；12月20日，央行、银保监会联合发布了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购金融服务。此后，一些国央企开发商及优质的头部民营房企陆续发行了并购融资类的债券或者取得了几十、上百亿的银行并购融资授信额度，但这些融资款却基本未用于接盘爆雷房企的项目，也未见优质房企取得融资款后对中高风险房企提供流动性支持。
二、当前房地产项目收并购存在较大的成交障碍
自从监管层放开并购融资的相关政策后，国央企与优质大型民营房企的债券融资与银行融资目前正得以大力支持，一些地方AMC、信托机构以及其他一些地产投资机构也迫切地想参与优质房企的并购融资业务，最主要的原因就是近半年的市场下行期优质房企拿地甚少，融资需求严重不足导致地产投资机构没有多少业务可做。需要注意的是，当前楼市并未企稳回暖，即便是优质房企的新开工和拿地意愿都非常低，因此招拍挂和收并购拿地都没有多大热情，市场化的并购融资需求也就非常有限，而前文提及的优质房企取得的并购融资也更多地是解决自身的流动性或者合作项目的问题，对爆雷房企实际上也无暇顾及。
从市场的真实情况来看，在当前的收并购业务操作中，最主要的是底层项目的交易可行性问题，其中项目的并购价值就是最核心的问题。举个简单的例子，一些招拍挂的地王项目，在销售限价的情况下，哪家开发商去做都会亏损，因此除非是转让方按低于原地价款的方向去谈转让价，不然还是很难有开发商会去接盘，再比如深圳城市更新项目的收购，很多收益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走了，这种项目收购后继续开发也大概率是要亏损的。同样的，并购的标的项目已经超融的情况下，收购方收购项目后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，这种项目的收购肯定没什么价值，尤其是对于一些纾困类的融资项目来说，如果无法确保债务偿付的优先劣后安排，那新资金注入后肯定很容易再次引起烂尾。
三、房企的并购融资存在一定的操作难点
一般来说，房企并购类的融资需求主要是两类：第一类是常规的并购融资，目前主要是信托机构、金控平台以及其他投资机构为房企提供并购资金支持；第二类是针对破产重整类房企或不良资产处置项目以共益债投资为主的融资产品，主要由AMC向房企提供资金并用于承债式收购。
从监管层鼓励国央企及优质民营房企对爆雷房企或问题房企的项目进行收并购的金融政策支持来看，一旦楼市企稳回暖，房企的主流融资需求大概率会真正调整到收并购的融资方向。当然，就现状而言，以我们和国央企金控、信托机构的并购配资业务为例，尽管大家都对融资主体的准入条件放宽达成了共识，但实际上目前的收并购成交情况并不理想，也即相比招拍挂的拿地方式，房企通过收并购的拿地频率还是相对较低（不过主要还是目前楼市并未企稳回暖的原因）。
值得一提的是，在业务储备方面，我们目前很乐于和开发商（收购方）在前期收购阶段就一并介入，一方面是帮助开发商同步研判项目并尽量准确地评估投资测算的结果，另一方面是提前就开发商的并购方案与我们的融资方案进行衔接，方便开发商带融资方案上会，这或许也是地产投资机构今后需要完善的一个工作方向。在具体业务操作方面，并购贷款的发放一般都必须具备相应的放款前置条件，比如开发商（指收购方）已取得项目公司的股权并完成股权的质押登记，项目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登记等（如有这样的风控安排），而开发商本身一般都是想先拿到并购贷款再支付给项目方（指转让方），然后再取得项目公司股权和目标资产，因此两者其实存在天然的冲突问题。按我们目前的业务操作，大体上可以按以下两种思路处理：第一种是开发商自己先出资完成并购，然后我们再以增资等形式继续输入融资款（实际上是做成股权融资类的产品）；第二种是引导开发商与转让方沟通调整一下付款方式和付款条件，比如最理想的状态下就是先完成股权的过户及/或目标资产（土地/在建工程）在我们放款前先完成抵押登记后再行支付转让款，而在股权质押和土地抵押给我们的情况下我们的融资款就可以同步作为转让款直接支付给转让方。当然，并购实操中开发商与转让方最终能谈判达成什么样的交易和付款条件，主要还是取决于收并购双方的谈判地位和项目的优质程度，而我们操作并购类的融资也基本可以以风控后置为主（也即针对强主体一般都是先放款、后办理抵质押手续）。
需要注意的是，就优质房企收购爆雷房企项目的融资业务而言，目前有意愿介入银行、信托、私募等常规机构仍旧非常有限，因此这类融资业务更多的得依赖不产资产投资机构的介入。
第二章 爆雷房企及烂尾项目的融资盘活方案
不良资产投资机构最近非常活跃，“两会”过后，市场各方对楼市转暖的预期非常强烈，亦认为目前已非常接近最佳抄底时期。在不良资产项目的投资业务中，AMC一直占据着很大的市场份额，但房地产业务方面，因近几年开发商频繁爆雷，AMC机构在回归本源的监管要求下，目前已主要转向金融债权收购、问题房企债权收购与债务重组类投资、并购贷款融资以及城市更新项目融资等方向。为便于说明，我们根据相关业务操作经验梳理本文，以供同业人士参考、交流和合作。
一、债权收购及展期方案
资产管理公司打折收购银行、信托等机构对开发商的到期债权是不良处置业务的常见模式，资产管理公司收购债权后的处置方案中，债务期限调整、诉讼清收以及公开转让是最常见的三种方式。其中，资产管理公司收购到期债权后给予债务人展期是最常规的债务处置思路，在该操作过程中，由资产管理机构打折（6折-8.5折，具体一事一议）收购银行或信托等金融机构对开发商的到期债权，对于债务人有强烈的期限调整意向，并愿意按照一定年利率向债权收购方支付利息的，资产管理公司一般都会准予债务人在两年内或约定时间内清偿全部债务。此外，考虑到抵押物的位置较为优越以及抵押率较为理想的情况下，在资产管理机构（债权收购方）认为抵押物具备变现能力的情况下，一般都可给予该债务一定的宽限期。具体融资要素示例如下：
二、并购配资方案
AMC参与并购重组项目融资主要是通过收购项目原权益人或其关联方/非关联方对项目公司的债权，实现开发商（收购方）对项目并购款的支付，进而完成项目收并购资金的撬动。相关交易架构及交易流程如下：
1. AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。
2. AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。
3. 债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。
三、债权收购与债务重组方案
(一) 资产包收购配资+开发商代建/合作
以近期我们财富中心操作的不良资产项目为例，由于该地方性开发商成立十多年来将全部项目均由同一个公司持有，而项目公司股权层面相对复杂。由于其中某开发的标的项目A在银行贷款已逾期，而用款项目系该核心城市三环以内的项目，且提供了其他三块净地作为抵押担保。考虑到股权介入或剥离的难度，在具体操作中则通过AMC进行资产包收购配资，并引入开发商合作或代建模式。
在操作该项目中，各方提出如下合作要点：
1. 由于AMC并无开发能力，基于目前民营开发商普遍的信用风险问题，提出希望引入国央企开发商作为收购方或代建方，由AMC或组建的合伙企业作为资金纾困主体，负责资产收购的配资；
2. 对于国央企开发商而言，考虑到项目公司本身股权的复杂性，对于实际用款项目A则考虑通过在建工程转让模式进行操作。但对于该A项目而言，若操作在建工程转让还需关注：
(1) 由于该项目已经办理预售许可证并部分预售，对于已办理预售许可证的项目是否可以操作在建工程转让需进一步论证；若已经办理预售的项目无法进行在建工程转让的，则考虑代建该项目，同步对净地进行投资至满足转让条件；
(2) 该在建工程项目前期手续是否完善、证件齐全，后续办理过户的审批手续难易程度以及税费问题等。
3. 对于作为担保物的其他净地，由于在满足总投25%以上方能转让，目前净地转让存在难度，作为抵押物的净地是否一并收购？若考虑到一并收购，则可由AMC机构通过借款方式先行投入，并由开发商建设至25%以上再进行在建工程收购，并做好相关项目的锁定及其他风控。
4. 由于该开发商将全部项目均由一个项目公司持有，若该开发商破产则全部项目均可能纳入破产财产范畴，如何有效实现标的资产A及相关抵押物的剥离亦需做重点的设计。
5. 充分考虑资产转让方式获取项目的相关税费问题。
6. 当地是否接受土地等资产抵押至合伙企业名下，若无法抵押至合伙企业名下，则考虑抵押至AMC名下。
备注：本模式主要适用于项目公司股权无法转让或股权结构复杂的情形，若在建工程亦无法转让，则新开发商考虑对项目进行代建。
(二) 股权收购+AMC配资重组再开发
在项目股权结构清晰、项目易掌控的情况下，可考虑直接收购项目公司的股权，清退原股东，并与AMC合作进行重组再开发。
1. 新开发商作为重组方支付股权转让对价，AMC承接项目公司的金融债务；
2. AMC主要负责协助重组方对标的资产进行重组盘活，标的资产并购款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融资期限根据项目的具体情况一般为1-3年，收益则在年化12%-15%左右，具体根据项目一事一议。对于四大AMC则收益要求稍低。
3. 重组方负责项目后续的开发及运营，以项目开发收益作为首要的还款来源，并根据项目实际情况由担保人向AMC提供无限连带责任担保。
4. 对于国央企退房的项目，则需经产交所挂牌转让；对于不良资产法拍项目，则需履行法拍的相应程序。
(三) 共益债/共益债超级优先权投资
1. 共益债投资重整方案
对于涉及到不良资产的项目，当下不少开发商试图介入其代建的相关业务，同时要求其只负责代建，而不愿意出资。对于此类项目，出于风控要求，我们通常会要求与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。更多内容请参考本公众号2022年3月2日的推文《回归本源的AMC及爆雷房企的项目处置》。
2. 共益债超级优先权投资
在我们操作的“共益债续建”的投资模式中，我们一般都会争取在重整计划中赋予我们投入的续建资金（共益债）“超级优先”的地位。但是，“超级优先权”的设立不但需要符合相应的表决程序，还需通过法院的确认，并最终在重整投资文件（《重整投资方案》、《重整投资协议》、《重整计划》等）中落实。更多内容请参考本公众号2021年8月10日的推文《烂尾楼项目及破产房企的融资实操方案》。
(1) 投资架构：西政（GP）与其指定的主体（优先级LP）及代建方或其指定的主体（劣后级LP）共同成立合伙企业A作为超级优先权投资主体，优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。
(2) 投资额度：为了避免因额度不充分、流动性不足而无法满足重整续建的需要而最终被迫导致重组的再一次失败，进而影响共益债投资收益的实现，因此，对有限合伙A的投资规模的设置通常会对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素，根据项目的情况设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款。资金用途限于项目复工续建款，不得挪作他用。
(3) 投资期限：A有限合伙的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，可以提前偿还该部分投入。
(4) 投资收益：优先级LP的投资收益按照固定收益12%-13%/年，随借随还、利随本清。
(5) 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。
(6) 放款前提条件：重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；且项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。
(7) 风控及投后管理：在风控层面，我们一般都是全流程封闭运作，在投资退出前，对项目的管控措施包括但不限于项目公司管控、第三方监管以及工程建设监理和工程审计机构监管等等。
四、爆雷房企的城市更新项目盘活方案
目前市场上一些AMC机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目。在操作方面，以深圳城市更新项目为例，对于相对优质的开发商以及项目可以在立项之后介入，成本在10%-15%不等，融资期限可设置为3年，风控通过抵押物（如有）和集团、实控人提供连带责任担保来实现。对于目前已爆出风险事件的开发商的城市更新项目，若项目已经立项，亦可以和开发商一起介入收购相应股权，并对项目后续推进新增融资。基本架构如下：
除大湾区之外，一些城市的AMC也积极通过搭建有限合伙或城市更新基金的模式参与到当地的城市更新项目中。
1. AMC作为优先级与开发商指定主体作为劣后级按照2.5:1的比例共同成立合伙企业/基金，优先级的出资规模上限不超过城市更新项目土地价值的60%，具体一事一议。
2. 合伙企业存续期不超过5年，该合伙企业通过委托贷款方式向开发商集团放款，资金用于城市更新费用的支付。投资区域主要限制于AMC所在省份的核心城市。
3. 增信担保要求：
(1) 优先劣后及杠杆比安排；
(2) 房企所在集团对AMC机构本金及收益进行差额补足，并出具远期份额回购承诺；
(3) 项目公司股权质押至AMC名下或其指定主体名下；
(4) 项目公司取得土地后将该土地抵押至AMC名下或其指定主体名下；
(5) 资金流向及章证照等监管；
4. 收益分配要求
先息后本，支付合伙企业的相关费用；分配优先级收益、本金；返还GP投资本金；返还劣后LP投资本金；剩余可分配资金作为劣后级超额收益进行分配。
五、非房主体的不良债权收购方案
目前仍有极少部分AMC可操作非金不良业务。对于债权而言，需由在与房地产企业无任何股权关系的非房企业之间产生，且在财务报表中的应收中有所体现，且需提供包括借款合同、催收函、债权债务确认函、银行流水体现转账记录、债权剩余金额等内容及资料。具体操作时，通常通过收购非关联方（如合作或实际控制的施工单位）的逾期应收应付，并以开发商其他净地作为抵押担保。当然也有一些资产管理机构也反馈，如果要用前述方式操作非金不良业务，则需要当地ZF部门或街道办出具项目存在不良的相关证明等等。
1. 融资主体要求：无重大诉讼且具备一定操盘经验与能力的开发商或无较多负面信息及较大偿债压力的非网红的百强房企；
2. 底层资产所在区域及类型要求：项目需在AMC认可的区域，以其所在省份为主。优选底层为住宅的资产，对于全部为商业或商业占比超过35%的单户不良资产不予准入；
3. 融资期限要求：2年以内，投资满三个月可提前无违约还款；
4. 融资成本：年化15%以内，具体一事一议；
5. 增信担保要求：土地抵押，项目公司股权质押，集团公司担保，实控人无限连带担保，监管销售按揭回款账户等等。